淮安市作为江苏苏北的地级市，2022年土地出让收入493.29亿元，同比上升29.67%，涨幅全省第一，也使得债务率水平较2021年同比下降约60pct，就地方债务率而言，淮安市地方债务情况总体尚可，但各区县城投融资能力分化显著。

截至2023年7月31日，淮安市有存量债券的城投公司共30家，多数评级在AA及以上，债券余额1522.59亿，多数分布在1-3年内到期。票面利率来看，全市加权平均票面利率为4.96%，高于江苏省同期均值。另外淮安市高收益城投主体共4家，从业务范围、业绩表现及存量债券情况三个维度来看，注重久期和票息策略的投资者可以重点关注宏信国有资产投资管理有限公司和盱眙城市资产经营有限责任公司。

财政收入提升，淮安市各区县城投分化，信用利差压缩趋势减缓

淮安市位于江苏省北部中心地域，下辖4区（清江浦、淮阴、淮安、洪泽）3县（涟水、盱眙、金湖）。2022年淮安市GDP为4742.42亿元，按可比价计算，比上年增长3.6%，在江苏省地级市中位列第11，排名居后。财政实力方面，2022年淮安市实现一般预算收入300.08亿元，同样排名第11，不过政府性基金支出中土地出让收入473.50亿元，同比上升29.67%，涨幅全省第一。值得注意的是，目前淮安市土地出让未受到2022年房地产市场需求疲软、楼市政策严控影响，或因2022年淮安市推出一系列购房优惠政策（包括放宽资格证明、提高购房补贴与公积金贷款额度、降低首付比例等），但仍需关注后续变动。综合来看，淮安市的财政收入及支出均属于省内中下游水平，但增长态势可期，以综合财力看（一般公共预算收入＋转移性收入＋政府性基金收入＋国有资本经营预算收入）为2022年全省唯一财力提升的地级市。

图：2016-2022 年淮安市综合财力分布(单位: 亿元)

地方债务方面，截至2022年末，全市地方政府债务余额规模达751.47亿元，其中一般债务余额391.67亿元，专项债务余额359.80亿元，债务率为586.31%，在全省位列第6。新增融资额来看，2023年1-7月期间，淮安市城投主体合计净融资额为51.75亿元，较去年同期增加29.64%。

各区县城投融资能力分化显著，市场对不同区县城投平台的下沉信心不匀。具体来看，淮安市所辖3县4区中仅清江浦区净融资额较高，主要系清江浦区为淮安市主城区，是市级城投平台的所在地；其余地区的低净融资额系融资流入、流出双低的共同结果所致。另外淮安市存量债券余额最多的城投主体主要集中于地市级平台，全市1-3年内到期的债券余额规模812.22亿元，加权平均票面利率为4.96%高于江苏省同期内均值，表明未来3年内淮安市城投主体或将承受一定的短期偿付压力和再融资压力。

从投资角度来看，目前二级市场各评级信用利差压缩趋势整体明显减缓，但整体利差水平在江苏省全省中偏高，截至2023年7月31日，AAA、AA+、AA级利差分别收窄至30%、5%与21%历史分位数水平，处于相对历史低位，或表明市场对淮安市城投债整体情绪较高，淮安市或系资质下沉策略优选区域，高收益主体具有较高的挖掘价值。

图：淮安市各评级城投债信用利差 (单位: BP)

以存量城投债到期收益率>6%或接近6%的主体作为高收益主体来看，主要包括淮安市宏信国有资产投资管理有限公司（简称“宏信国资”）、淮安市金湖交通投资有限公司（简称“金湖交投”）、淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司（简称“盱眙城资”）、涟水县交通产业发展(集团)有限公司（简称“涟水交产”）共4家主体，本文重点推荐宏信国资和盱眙城资。

宏信国资短期有息债务规模较大，早期发行的高票息债券或可关注

淮安市宏信国有资产投资管理有限公司2022年营业收入21.50亿元，较上年同期增加9.97亿元，涨幅86.47%，但归母净利润较去年略有下跌6.19%，为1.97亿元，同时整体销售毛利率有所下降，同比下降13.09pct至29.14%，主要由于工程施工业务板块销售毛利率较低约14%。

偿债能力方面，2022年末宏信国资有息债务规模持续增长，总体债务体量较大，虽然近年来增速持续下降，且2022年同比降幅较大，但2022年债务规模增速仍达12.2%。从短期偿债能力来看，近年来公司短期负债增长更加迅速，截至2022年末，短期有息债务规模达88.49亿元，占整体有息债务比重达42%，现金短债比压降至0.57倍，账面现金对短期有息债务的保障不足。从长期偿债能力来看，公司债务结构以长期债务为主，其中长期借款体量较大，保持占比过半。截至2022年末，公司资产负债率为66.12%，较2021年末略有下降0.32pct，但近年来整体呈现上升趋势，杠杆水平稍高。从债券剩余期限来看，公司存量债券全部为3年以内到期的中短期债券，其中剩余期限在1Y-3Y的债券规模较大，共15.6亿元；短于1Y的债券余额为10亿元，且分别在2023年8月、9月底到期或回售偿付，故公司预计在2023年三季度迎来第一波集中兑付压力，因此当前时点公司再融资需求相对较高，整体融资节奏前置。

图：宏信国资偿债能力变化 (单位: %;倍)

截至2023年7月31日，宏信国资存续债券共5只，债券余额共计25.6亿元（公司债和PPN各占比58.6%与41.4%），加权平均到期收益率为5.41%，显著低于加权平均票面利率7.19%约178BP，表明公司存量债券估值溢价较多，主要系公司早期发行的公司债及PPN票息较高所致。但近期新发公司债个券估值稍有偏低，此外早期发行债券票息较高，采取久期策略或票息策略的投资者或可关注。

图：宏信国资存量债券信息一览 (单位: 亿元;% )

盱眙城资长期偿债能力良好，部分个券的估值修复机会值得把握

淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司为淮安市盱眙县AA级、区县级城投平台。2022年营业收入同比增加7.93% 至17.01亿元，其中工程建设板块贡献占比65.13%。归母净利润持续三年增长，2022年实现归母净利润2.28亿元，不过政府补贴2.5亿元。公司整体毛利率提升至10.54%，其中工程建设板块销售毛利率约为13.04%。

偿债能力方面，公司有息债务规模自2018年以来保持逐年增长态势，虽增速持续下降,但 2020-2022年期间主要偿债指标表现均相对一般，且对外担保规模较大，或有负债风险抬升。具体而言，2018-2022年期间公司有息债务规模持续扩张，整体债务规模较大，2022年末有息债务规模为125.68亿元，同比增速4.85%，较2019年增速25.22%已有明显下降，表明公司对债务同比增速有所控制。从短期偿债能力来看，公司2022年末流动比、速动比分别降至3.58和2.02，流动资产对流动负债的保障程度较好，但现金短债比由2020年的1.38倍降至2022年的0.65倍，即现金对短期债务的覆盖较弱，短期偿债能力一般。从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为60.76%，较上年末提高2.37pct，整体杠杆水平波动上行，但鉴于公司2022年长期负债占比明显减少，表明长期偿债能力良好。从债券剩余期限来看，公司债券存量规模主要分布在1Y-3Y与5Y以上两个区间，其中剩余期限在1Y-3Y区间内的债券合计3只，规模占比为45.61%，预计公司短期偿债压力不大，融资节奏明显后置，2024年或出现融资需求高峰，2025年以后将逐步面临债务到期滚续压力。此外，截至2022年底，公司对外担保余额107.44亿元，担保比率90.13%，主要担保对象为天源控股、民众公交和盱眙城资建设有限公司等，均为区域内国有平台，需警惕或有负债风险。

截至2023年7月31日，盱眙城资存续债券共4只，债券余额共计17.1亿元，包括1只企业债与3只公司债，规模分别为9.3与7.8亿元，算术平均到期收益率为5.49%，加权平均到期收益率为4.86%，较加权平均票面利率4.51%高约35BP，表明存量债券估值存在一定溢价。不过盱眙城资存续公司债利差水平从2022年12月的高点526BP逐渐收窄至当前393BP，压缩至历史34.4%分位数水平，仍存在一定的利差压缩空间，且2022年期间发行的公司债个券相较其余个券具备估值优势，投资者或可根据自身风险偏好适度挖掘估值偏低个券的收益机会。

图：时胎城资存量债券信息一览 (单位:亿元;%)

（本文数据及观点引用自：2023年8月14日东吴固收公开研究报告《“隐秘的角落”系列之三：江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇（东吴固收李勇 徐津晶）20230814》，分析师：李勇 徐津晶）