编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。

作者：张诗佳，申万宏源证券FICC事业部合规风控部

随着近年来金融市场的蓬勃发展，场外衍生品业务规模日益增大，发挥了服务实体经济和进行风险管理的重要作用。场外衍生品业务模式灵活，收益结构多变，对交易商的综合管理能力有较高要求。其中，对交易对手信用风险管理能力将成为交易商的核心竞争力之一。本文主要聚焦于非权益类场外衍生品业务，基于在业务开展中收获的实战经验，介绍构建交易对手信用风险管理体系的基本框架，供广大市场参与者参考借鉴。

场外衍生品交易对手信用风险管理体系

▍交易对手信用风险

相对场内进行的标准化资产交易，场外衍生品业务的交易双方面临更多信用风险暴露。场外衍生品通过机构间签订场外协议的方式开展，采取交易双方双边清算模式，无中央对手方和集中清算机构。交易对手的业务准入和授信额度，需根据对手方信用资质，结合自身的风险偏好自行把控。

场外衍生品可实现高度客制化设计，业务模式灵活，产品结构复杂，风险收益特征多变。针对差异化的风险收益特征，需进行差异化的履约保障规则设计，以确保在市场行情波动的情况下，可覆盖预期损失。由于履保授信体系的非标准化和复杂性，在实际操作中，还需建立与之配套的信息技术系统，以实现履保授信的逐日盯市。

▍信用风险管理体系

场外衍生品的交易对手信用风险主要为交易对手未按协议约定支付或延期支付收益、未按约定追加保证金或履行其他相关履约保障义务等行为，导致本方产生损失或信用风险敞口增大的情况。在满足监管要求的基础上，信用风险管理体系主要基于交易对手信用资质水平和衍生品风险收益特征两个维度进行构建。

信用资质水平直接影响交易对手的履约能力。在业务实际开展时，通过建立内部评级体系和负面舆情监测体系，综合评判交易主体的业务资格准入和授信额度控制。衍生品风险收益特征决定了品种本身承担的主要风险因子以及重点管控方向，故应对不同类型的场外衍生品建立差异化的履约保障规则。

内部评级体系

▍内部评级模型

针对交易主体所处行业和本身性质，内部评级模型可分为一般企业模型、金融机构模型和个人模型三个类型。在场外衍生品业务中，主要运用前两种模型。其中一般企业模型可根据具体行业分类进一步细分，例如地方融资平台、房地产、生物医药等行业模型。金融机构模型可根据牌照和主营业务进一步细分，包括银行、证券公司、基金公司等模型。

内部评级模型的定量指标构建主要基于被评估主体的财务指标，包括资产负债规模、偿债能力、盈利性、流动性和杠杆比例等。此外，还应将区域经济情况、行业展望、信用记录等因素考虑在内。在模型开发过程中，可综合应用统计模型法、专家打分卡法和标杆法等方法。

内部评级模型的计量结果，以信用等级的方式体现，不同信用等级对应不同的违约概率区间和平均违约概率。信用等级越高，违约风险越小。在内部评级结果的基础上，可结合本机构的风险偏好设置交易对手准入标准、业务集中度及授信额度。

▍负面舆情监测

由于内部评级模型主要基于财务报表数据，对最新市场环境不敏感，存在一定的时滞，故应同时采取负面舆情监测的方式及时把控交易对手最新信用情况。负面舆情监测主要基于信息技术系统和信评团队。负面舆情一经核实，将直接体现在业务禁止准入或业务额度的缩减。

授信管理体系

在场外衍生品业务中，授信一般指金融机构对于信用资质符合一定条件的交易对手，通过占用授信额度的方式，对其应缴纳的履约保障品或固定费用进行授信替代，即允许交易对手延迟缴纳履约保障品或固定费用。通过授信的方式开展场外衍生品业务可一定程度上提升交易效率、促进市场发展、降低资金划付频率，同时也对市场参与者提出了更高的内部管理要求。

授信额度的上限取决于金融机构可承受的对该交易对手的信用风险敞口暴露的上限，可参考以下因素综合考虑：交易对手的主营业务性质、财务报表情况、内部评级情况、已开展业务情况、拟开展业务类型等。

在满足投资者适当性、反洗钱规定和业务准入条件的基础上，是否可对某一交易对手进行授信，一般可参考以下因素：内部评级、是否为持牌金融机构、是否具有场外期权交易商资质、产品管理人信用资质及内部评级等。根据监管要求还需遵守“对于收益互换业务，仅对具有场外期权交易商资质的证券公司以及信用主体评级在AAA以上的商业银行进行授信”。

履约保障体系

根据《证券公司场外期权业务管理办法》（中证协发〔2020〕104号）《证券公司收益互换业务管理办法（中证协发〔2021〕276号）》及《自律规则适用意见第4号-关于《证券公司收益互换业务管理办法》保证金管理有关规定的适用意见》等监管规定，建立履约保障体系的基本构建框架。

场外衍生品业务交易商面临的交易对手信用风险暴露，主要为对手方对应付义务的违约。对手方的应付义务可分为已确定的现时支付义务和尚未确定的潜在支付义务。已确定的支付义务可通过期权费、固定交易费用、保底收益等金额进行计算；尚未确定的潜在支付义务可通过期权估值、收益期望值、压力测试等方式进行计量。为规避违约风险，金融机构可向交易对手方收取足额的履约保障品，以覆盖一定的支付义务。

▍应收保证金、实收保证金、最低保证金

根据保证金支付时点和是否实际支付，可将保证金定义为应收初始保证金、实收初始保证金、应收维持保证金和实收维持保证金。交易对手可通过占用授信的方式，对应收保证金进行授信替代。

应收初始保证金为根据外部监管要求及公司内部管理要求，期初应向交易对手收取的保证金；实收初始保证金为，交易达成时，实际向交易对手收取的保证金。实收初始保证金不足应收初始保证金的部分为交易对手的初始授信占用。

应收维持保证金为，存续期内因市场行情波动导致合约价值变化，我方可容忍的已收保证金余额、已占用授信和合约价值之和的下限；实收维持保证金为，存续期内按照协议约定实际向交易对手收取的保证金余额。

最低保证金为不可由交易对手的授信额度进行替代的保证金部分。由于部分衍生品类型存在其固有的风险，故即使交易对手拥有充足的授信额度，仍需对此类交易收取一定的保证金金额。

▍收益互换的保证金收取规则

根据中国证券业协会发布的《自律规则适用意见第4号-关于《证券公司收益互换业务管理办法》保证金管理有关规定的适用意见》，对收益互换业务的保证金收取有明确的规定。在此基础上，结合业务实践，对不同挂钩标的的保证金收取规则进行细化，具体如下：

（1）挂钩信用债及信用债指数

当我方为多头方，交易对手为空头方时，我方应向交易对手支付履约保证金，故此时我方对交易对手的应收保证金和最低保证金均为0。

当我方为空头方，交易对手为多头方，在整个合约存续期，我方应向交易对手收取100%名义本金的保证金，故应收保证金为100%名义本金。交易对手缴纳的保证金，不足100%名义本金的部分占用授信额度。在此基础上，根据挂钩债券的内部评级和交易对手信用资质，对最低初始保证金和最低维持保证金进行阶梯化设计，信用等级越高对应的最低保证金越低。

（2）挂钩利率类品种或境内国债期货

利率类品种和国债期货适用于“有对应期货或集中交易品种的，向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于同一品种的期货或集中交易品种对应保证金比例”。故该类品种的应收初始保证金与应收维持保证金可参考国债期货品种的交易所保证金率。实际业务开展中，一般在交易所保证金率基础上浮一定比例作为最终应收保证金率。

利率类品种与境内国债期货本身不承担信用风险，具有较好的市场流动性，但其价格变动可能导致交易对手信用风险暴露。对于符合收益互换授信准入要求的交易对手（具备场外期权交易商资质的证券公司以及信用主体评级在AAA以上的商业银行），根据交易对手资质水平高低，可设置阶梯化的最低保证金要求，信用等级越高对应的最低保证金越低。对于资质特别优秀的交易对手，可开展全授信模式的交易。

（3）挂钩境内外商品期货或境外国债期货

境内外商品期货和国债期货同样适用于保证金比例不得低于交易所保证金比例的规定，但由于该类品种波动率较大，且境内外交易日历差异易导致跳空风险，故同时还考虑压力测试结果。应收保证金为交易所保证金与压力测试结果中较大者。

对挂钩标的开展压力测试，计算最近N年n天内行情变化的99%分位数绝对值作为预期的行情波动上限，收取的保证金应能覆盖该比例。若为境外品种，同时还应将汇率因素纳入压力测试。N与n的取值根据具体品种的波动特性选取，应尽可能覆盖完整的波动周期。最终的压力测试结果可作为应收维持保证金的计算基准，应收初始保证金在此基准上上浮一定比例。

▍场外期权的保证金收取规则

仅对交易对手存在支付义务的场外期权进行保证金收取或授信。若交易对手不存在支付义务，例如交易对手向我方买入普通香草期权且期初已支付期权费的情况，无需进行保证金管理。

场外期权的收益可分为期权费和行权收益。其中期权费相对固定，为现时支付义务，可直接计算；行权收益随行情波动，为潜在支付义务，可通过压力测试的方式计量。应收保证金应能覆盖应收期权费与应收行权收益之和。

对行权收益进行压力测试，参考挂钩标的最近N年n天内行情变化的99%分位数绝对值和波动率变化绝对值，作为最大价格变化和波动率变化基准。在当前标的价格和波动率水平基础上，参考最大价格变化和波动率变化基准制定变化区间。由于期权预期收益与标的价格或波动率并非单调相关，故需分别对价格变化区间与波动率变化区间进行档位分割，最后形成关于不同价格和波动率组合的矩阵，并对每个组合进行期权重定价，取其中的最大值作为压力测试结果。

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