2024年是货币政策框架演进的重要年份，其重要性可能堪比2013-2014年我国流动性体系由被动投放框架向主动投放框架改革和切换的时期。

2024年6月19日央行官员在陆家嘴论坛上的重要演讲，是拉开本轮货币政策框架改革和演进序幕的标志性事件。演讲针对未来货币政策框架的演进，主要表达了五点关切和思考：1）优化货币政策调控的中间变量；2）进一步健全市场化的利率调控机制；3）逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱；4）健全精准适度的结构性货币政策工具体系；5）提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。

结合上述重要关切和思考，我们认为本轮货币政策框架改革有三个目标会对债券市场形成深远影响，尤其值得关注。针对这三大目标的改革，也已经形成一系列具体措施并逐步落地。

目标一：强化7天逆回购利率，淡化1年MLF的政策利率色彩

陆家嘴论坛上的重要演讲指出：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”这一提法实质上暗示了后续将建立围绕7天期逆回购操作利率为主要政策利率的利率传导机制，而1年MLF利率的政策利率色彩将被不断淡化。

事实上，“明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”的改革思路并非首创。前中国人民银行行长助理张晓慧在其2020年出版的专著《多重约束下的货币政策传导机制》中就曾提出：“中央银行必须选择关注与整个金融体系和货币政策传导最为关键的价格变量，这就是市场的短期隔夜利率。”这一思路与陆家嘴论坛重要演讲的思路不谋而合。此外，围绕短期利率为主要政策利率的利率传导也是美国、日本等发达经济体长期采用的较为成熟的运行机制。

2024年7月以来，针对强化7天逆回购利率主要政策利率地位，已有部分具体措施落地。其中最重要的主要有二：

1） 7月22日央行将7天逆回购操作调整为固定利率、数量招标。这一操作有两个重要影响：第一，稳定市场预期，强化7天逆回购利率主要政策利率地位；第二，央行可按照固定利率有整有零灵活开展逆回购操作，市场流动性管理能力明显增强。

2） 将1年MLF续作的惯例时间由每月15日调整为25日，操作时点晚于LPR，实质上确立了“OMO—LPR—存款利率—MLF”的利率传导机制。2024年7月，央行将MLF续作时间调整至25日。实质上确立了“OMO—LPR—存款利率—MLF”的利率传导机制，进一步巩固了7天逆回购利率的主要政策利率地位，淡化MLF的中期政策利率作用。

目标二：收窄利率走廊宽度

增设正逆回购的操作使得隔夜利率走廊宽度明显收窄至70bp。2024年7月8日，央行公开宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。这在实质上使得隔夜利率走廊宽度收窄到了70bp。结合7天逆回购利率来看，理论上当前DR001的利率走廊为1.3-2.0%。这一操作有两点好处：

1） 对资金收紧的长尾风险起到了截尾效应。央行逆回购通常在工作日早上进行，特殊时点若预估不足，可能导致尾盘资金利率大幅波动，影响市场交易。临时隔夜正、逆回购操作可以在尾盘对流动性进行回收或补充，明显规避了日内资金大幅收紧的长尾风险，也可以有效遏制资金冗余导致的空转现象。

2） 建立了隔夜资金利率与7天逆回购政策利率之间的有效传导机制。隔夜资金利率是金融体系和货币政策传导的关键，而我国短期政策利率长期以7天逆回购操作利率为主。临时正逆回购操作期限为隔夜，但其价格基于7天逆回购利率，有效连接了隔夜与7天利率，有助于完善利率传导机制。

目标三：强化二级市场国债买卖工具的作用，淡化MLF作为流动性主动投放工具的作用

为何要在当前时点推出二级市场国债买卖工具，并淡化MLF作为流动性主动投放工具的作用？其核心原因可能在于“可收可放”型的流动性投放工具更适应当前我国经济基本面的宏观环境。这需要从我国流动性投放框架的发展和演进说起：

1） 流动性被动投放阶段（2013年前）。2013年前，外汇占款逐年递增，央行被动投放基础货币，部分时间流动性存在冗余风险，央行采取各种方式实现流动性回笼。

2） 由流动性被动投放框架向流动性主动投放框架的转变（2014-2023年）。外汇占款占比回落后，央行转向主动投放基础货币，形成结构性流动性短缺的货币政策操作框架，保持商业银行体系流动性相对短缺，通过逆回购、MLF等工具调控资金利率。

3） 从“单边投放”到“可收可放”（2024年）。2024年后，经济结构转型和高质量发展下，流动性冗余导致资金宽松、金融空转等现象层出不穷。因此，货币当局对“可收可放”的货币政策工具需求提升，二级市场国债买卖等工具应运而生。

央行官网“公开市场业务”栏目增设国债买卖业务公告，标志着后续二级市场国债买卖业务的常态化运行。2024年8月底，央行官网“公开市场业务”栏目增设国债买卖业务公告，并于8月30日发布公告宣称“2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元”，二级市场国债买卖业务正式开始常态化运行。

总的来看，央行货币政策框架的改革和演进使得货币当局对于银行间流动性管理变得更加“运筹帷幄”。7月以来，央行在增设二级市场国债买卖工具、增设临时隔夜正逆回购操作、将逆回购投放方式由价格招标改为数量招标等方面锐意改革。在上述工具的共同支持下，隔夜资金利率得以在更窄的利率走廊内波动，资金过松或过紧的风险都明显减小，有效增强了央行对于银行间流动性的管理能力。