财联社注：近期监管持续发酵，涉及范围之广、细节条款之严格超过市场预期，使得债市情绪明显走弱。华创证券债券团队建议，考虑到后期金融去杠杆进程不断加速，收益率或将持续震荡上行，投资者需保持谨慎，做好流动性管理，配置机构可放慢进场速度。结论如下：
第一，据媒体报道年前一行三会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发【2017】302号，下文简称302号文），规范机构参与债券市场的规范性、债券代持业务、债券杠杆率水平、监管分工、过渡期安排等内容进行明确。302号文作为金稳会成立之后一行三会首次发布的正式统一监管文件，体现未来监管协调统一的整体思路，未来针对债券业务的监管将不断加强，监管细节更加清晰。
具体到监管细则本身，需要关注以下几点：（1）在自营、资管、投顾业务方面建立有效防火墙，杜绝“团队制”、“包干制”的管理方式。（2）对代持业务从“主观目的性”、“业务合同”、“客观数据”多方面进行约束。（3）对机构开展正回购和逆回购的比例进行统一要求，即限制机构盲目加杠杆的行为，也限制机构过度融出资金的行为。（4）对监管机构的相关职责进行明确，监管机构之间加强信息共享和沟通协调。（5）302号文发布立即执行，设置过渡期1年，但是不合规业务过度其内正常结束后不得续作，实际执行力度较强。
我们以各金融机构资产负债表中披露的卖出回购金融资产项代表正回购资金余额，以买入返售金融资产项代表逆回购资金余额对银行、券商、保险当前的合规情况做出统计。商业银行影响较大，30%左右的自营部门需下调杠杆比例，10%左右的自营部门融资资金比例超标。券商自营盘规模占净资产比重越大，杠杆约束越严重，从数据测算结果看影响小于商业银行。保险公司均达标，调整压力不大。
从监管影响看，未来市场将经历从被动去杠杆到主动去杠杆的过程，在被动去杠杆阶段，长端收益率受抛售压力上行，短端利率则受负债刚性影响继续维持高位；主动去杠杆阶段，长端利率上行幅度放缓，资金价格带动短端利率小幅下行，曲线逐步恢复陡峭化；长期看，伴随杠杆率约束和代持业务规范化，过去高杠杆操作的行为和高风险偏好的机构逐步减少，债市将逐步回归基本面、流动性、供需关系等传统因素的影响。
第二，经过一个半月的停发后，周四10年国开债重新发行，最终中标利率4.9052%，创下近几年新高。面对收益率的快速上行，此前国开行采取了置换等措施减少10年期存量以减少做空力量，并且持续停发10年期品种以此稳定市场将4.9%作为一级发行上限的预期。本次10年期发行利率突破4.9%意味着供给压力重新来袭，并且伴随着标志性的10年国开未来发行逐步恢复正轨，在需求端持续低迷的背景下，供给端不减反增，中标利率攀升或将带动二级收益率继续上行，曲线形态也将呈现陡峭化修复。
第三，食品价格企稳回升，流通领域涨多跌少。食品方面，从统计局公布的12月50城市物价数据显示，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格均有不同幅度上涨，预计12月食品项月环比上涨1.3%。非食品方面，12月国际油价上涨支撑相关消费，另外，医改涨价因素仍在，非食品环比大概率将高于季节性均值。综合来看，食品价格回升，非食品依然表现较强，预计12月CPI同比在1.8%。流通领域生产资料价格方面，12月整体生产资料价格环比上涨2.71%，涨幅较上月有所扩大。PPI方面，高频数据与统计局公布数据较为一致，12月钢价、水泥、化工、有色、煤炭价格均有不同幅度上涨。PMI价格指数方面，12月原材料购进价格和出厂价格指数结束前两个月的下跌趋势。预计PPI环比有所回升，仍然维持较高水平，环比在0.7%左右。但受基数效应影响，PPI同比增速或小幅降至4.9%。
信用债投资策略方面，随着利率债的持续调整，信用债市场在资金面依然宽松之际虽然暂时无忧，但央行紧平衡的货币政策基调下资金面的宽松难以延续，利率债的调整压力最终将向信用债传导。除此之外，监管对信用债需求的冲击还尚未到来，2018年到期压力加大，供需失衡加剧，信用债自身的调整压力也将进一步上升。因此我们对信用债整体仍持谨慎态度，短久期高收益的防御策略仍是最佳选择。
1月1日开始正式实施的资管增值税新规无疑是近期信用债市场关注的焦点之一。由于这是有史以来第一次向金融业征收增值税，因此起初的征税方案存在大量不合理、不清晰、不完善之处。不过经过一系列后续“补丁”文件的不断完善，虽然仍有一些细节问题有待进一步明确，但目前施行的资管增值税征收方案已经基本成型。从征税方式的设定来看，资管增值税对信用债的冲击显然远大于利率债。
与利率债相比，信用债利息收入不免税。从现行的资管产品增值税征收方案来看，资管产品投资利率债和同业存单所获得的利息收入免征增值税。而对信用债而言，资管产品投资信用债获得的利息收入需缴纳增值税。利率债票息免税而信用债不免税，必然导致未来投资信用债要求的票息收益更高，信用利差未来仍将进一步拉大。而不同等级的信用债之间，票息越高缴税额也越高，同样会导致信用债等级利差进一步走阔。
公募基金相对受益，其他资管产品管理人税负成本上升显著。从现行的资管产品增值税征收方案来看，公募产品无疑是最大的受益者，与非公募产品相比，公募产品买卖所有固定收益类资产所获得的价差收入均无需缴纳增值税，而非公募产品则需缴纳。在企业所得税优惠的基础上，公募产品再加增值税价差优惠，公募产品的免税效应进一步凸显，无疑将进一步利好公募基金。对于非公募资管产品来说，由于资管产品增值税的缴纳主体是资管产品的管理人，这必然意味着资管产品税负成本的上升和绝对收益的下降。
资管行业野蛮生长时代终结，影响信用债需求。过去由于大资管行业缺乏有效的统一监管，监管套利现象十分普遍，随着近期监管政策的不断出台，资管新规、资管增值税、302号文等等一系列监管文件和法规均直指银行表外理财及与之息息相关的各类机构的资管产品，从负债端到资产端再到税收，不断收紧的监管之手都指向去杠杆、防风险，过去野蛮生长的资管行业面临重构，跑马圈地的时代一去不复返。而各类资管产品作为信用债的重要需求方，资管产品的收缩无疑意味着信用债需求的萎缩，随着去杠杆的深入，2018年信用利差和等级利差仍有进一步走阔的风险。