财联社5月22日讯（编辑 潇湘）本周，英伟达备受瞩目的财报再度出现了“叫好不叫座”的局面——虽然英伟达首席执行官黄仁勋交出一份全面超预期的优秀成绩单，但英伟达股价在财报后的表现却再次令人失望，英伟达股价周四下跌了1.77%。自去年5月以来，英伟达在财报发布的翌日便再未出现过爆发性的大幅行情……

然而，周四很有意思的一个现象是，虽然英伟达没涨，但许多服务于英伟达生态系统提供“镐和铲”(基础配套)的公司，却迎来了暴涨。

以内存股为例，美股存储概念股几乎普遍大涨，闪迪涨超10%，希捷科技涨近8%，西部数据涨超5%，美光科技涨超4%。而在台股方面，欣兴电子等PCB供应商、纬颖等ODM厂商也在周四普遍迎来了约8%-10%的大涨。

这背后的原因，或许便在于摩根士丹利分析师Howard Kao的一份分析报告。

Kao在报告指出，在英伟达即将推出的新一代Vera Rubin机架(VR200)中，虽然GPU本身的价格将增加57%，但几乎所有其他组件的成本都将迎来类似甚至高得多的增幅。其中，内部的内存组件价格尤其将迎来飙升，内存组件的价值有望暴增435%，而其他一系列机架组件的耗用需求和价值也同样将大幅增长。

以下，不妨让我们来仔细研读下摩根士丹利的这份分析报告，从Rubin机架的成本构成角度详细拆分，来看看Rubin机架生态圈的波动是否合理。

Vera Rubin机架成本中内存占比将激增

摩根士丹利估计，如果从ODM厂商处购买，一架Vera Rubin机架VR200的成本约为780万美元，较GB300机架的400万美元几乎翻倍。

机架成本较当前Blackwell系列出现大幅飙升，很大一部分原因在于内存价格。

自英伟达首次推出GB200 NVL72以来，内存价格已大幅上涨。按照旧的内存价格计算，内存在GB200 NVL72机架的物料清单中仅占5%至10%；但在内存用量增加以及目前定价大幅提升的情况下，内存在VR200机架的物料清单中已占据了25%至30%的巨额比重。

这也导致GPU在机架成本中的占比，已从GB200的约65%下降到了VR200的仅约一半(即51%)。

这一机架平均售价是摩根士丹利对ODM厂商向云客户收取/获得的费用的估算，而如果从部分OEM厂商（如联想、华硕、技嘉、戴尔等）处购买，在计入品牌商利润及其他费用后，价格还会更高，具体因公司而异。

在此背景下，一些超大规模云厂商可能会采取直接采购SOCAMM(小外形压缩附着内存模块)的方式：基准情形下，英伟达采购Rubin所用SOCAMM并以70%毛利率转售，此时Rubin机架单价约780万美元。而若由超大规模云厂商直接采购SOCAMM，机架单价将能降至约670万美元。

内存并非唯一成本上涨的组件

在摩根士丹利的研究中，虽然内存耗用的成本涨幅最为显著，但散热组件、电源供应器、PCB、ABF载板以及MLCC等Rubin机架组件，也均将显示出成本的大幅攀升。

在下游组件中，PCB所需成本涨幅最大(+233%)，其次是MLCC(+182%)、ABF载板(+82%)、电源供应器(+32%)以及散热(+12%)。此外，受机架设计复杂性提升的驱动，纯机架组装的附加值也将增加约30%。

PCB：+233%

根据大摩的供应链调研，VR200的PCB成本相较于GB300出现了高达233%以上的巨幅增长。这将使总PCB耗用价值提升至约11.7万美元，而相比之下GB300仅为3.5万美元，这对包括欣兴电子和臻鼎科技在内的PCB供应商而言将是一个巨大的利好。

这一显著的成本跃升是由PCB数量的增加所驱动的，其中引入了诸如ConnectX模块和中板PCB等新模块，同时 PCB的层数和覆铜板(CCL)等级也迎来了升级。例如：计算板（computing board）将从GB300的22层HDI PCB升级为26层；覆铜板等级从Blackwell系列的M7升级到了 M8。此外，计算板的尺寸也比Blackwell略大。交换机托盘PCB从Blackwell的24层板升级到32层板。

所有这些因素都促成了PCB成本的显著增长。此外，计算托盘中还引入了全新的中架PCB(44层)，这在先前的GB300机架中是不存在的，它同样为成本的增长带来了贡献。

MLCC：+182%

根据估算，摩根士丹利预计VR200的MLCC(多层陶瓷电容)成本约为4300美元，相较于GB300仅约1500美元的价格，这将是一个相当可观的增长。这也可以解释为什么目前高端AI服务器的MLCC需求如此强劲，并导致所有ODM厂商都在赶在2026年下半年Rubin机架量产爬坡之前，极其激进地试图锁定并建立尽可能多的库存。

调研显示，每个计算板和交换机板的MLCC耗用价值量正在出现相当显著的增长，其中计算板的MLCC增幅更大。此外，新引入的BlueField和ConnectX模块也将为每架机架贡献更多的MLCC价值量。

ABF载板：+82%

受单颗载板平均售价上涨及使用数量增加驱动，ABF载板耗用价值同样将迎来增长。

VR200的ABF载板成本相较于GB300将增加约82%。除了每颗芯片本身（例如Rubin GPU和Vera CPU相比于其前代产品）的载板价格增加之外，每架VR200所使用的载板数量也有所增加。这是因为Rubin系统中使用的NVLink和ConnectX芯片数量是Blackwell系统的2倍。

电源(+32%)及散热(+12%)

供应链最新调研显示，除Vera Rubin平台标配110kW电源架外，某美国云服务商正为该平台采用HVDC独立电源架。大规模普及方面，英伟达计划2027年下半年推出的Rubin Ultra平台将全面采用800V直流供电。台达电子正与至少三家美国云服务商合作，在ASIC电源架项目中推进HVDC平台落地，预计2026年下半年开始小规模部署。

散热方面，Vera Rubin机架将全面采用液冷方案。假设Vera Rubin机架计算托盘沿用 Bianca板设计，叠加机架级分流管配置，大摩测算单机架散热组件总价值约72080美元。

ODM的附加值也在增加

摩根士丹利估计，Rubin系列机架相较于Blackwell机架的ODM附加值将增加35%至40%。这与市场观点截然相反。市场原本预计，由于计算托盘的“标准化”，Rubin系列的ODM附加值将会下降。但摩根士丹利的分析得出了不同的结果。

该行认为，ODM附加值的增加不仅得益于复杂性的提升，还因为全新的Rubin系统中引入了额外的模块供ODM进行组装和测试。

整体而言，大摩预计ODM附加值将出现约38%的增长。不过，机架内部可能还包含其他一些ODM可以提供、但此次分析中并未捕捉到的组件。

这对ODM的毛利率意味着什么？大摩计算显示，GB300的ODM毛利率约为2.7%(108213美元/3994551美元），而VR200将降至约1.9%(149646美元/7803148美元)。

由于这些机架变得更加昂贵，ODM厂商能够赚取的利润率正在出现下滑，但摩根士丹利在此认为，绝对美元利润率（绝对利润额）才是关键，而这一数字正在从GB300到VR200的演进中迎来增长。

值得注意的是，越来越多ODM厂商近来正提及寄售模式：鸿海率先在2025年第四季度财报电话会议中提及该模式；广达也在2026年第一季度财报电话会议中表示，预计2026年下半年部分项目将转向寄售模式。这一趋势正逐步推进，更多客户愿意分担不断增加的营运资金压力。虽然目前尚不清楚将有多少比例项目采用寄售模式，但长期来看，大摩对该趋势持积极态度。

所谓寄售模式，是指客户(数据中心云服务商)自行采购核心零部件，ODM只负责组装，从而减轻ODM的营运资金压力。