摘要：

总结几轮风险事件，可以发现所谓的“系统性”具有两个普遍的特征：

一是同类型风险事件发生时间是具有“集中性”。

二是风险事件发生的地域和层级具有一定的“不确定性”。

这两个特征，在某种程度上决定了其风险的“系统性”，集中爆发的风险事件和不确定性，导致市场无法对风险形成有效预期或者预期不足。

如何理解城投风险事件的系统性？

4月下旬以来，“城投平台”领域接连发生数起风险事件，比如审计署审计认定部分地方政府通过融资平台违法违规举债形成隐性债务，天津市政开发资管计划延期兑付（虽然不是城投平台，但是对城投债市场形成了一定冲击）等。这些风险事件对城投债市场形成了一定的冲击，尤其对于低评级城投债的估值冲击相对更大。

实际上，今年以来市场一直在关注“结构性去杠杆”、“严控隐性债务增量”的背景下，城投平台可能面临的风险冲击，尤其是面临的潜在违约风险。

虽然我们并不认为在城投债领域会爆发比较多的违约事件，但是城投平台风险事件本身所蕴含的一些“系统性”特征，却很容易扩散“风险”，最为担忧的就是，由个别违约事件扩散为“系统性”的估值风险冲击。

目前城投债市场尚未发生过实质性违约（历史上07宜城投债曾发生过延期1天付息），但是各种各样的风险事件却发生过不少，我们回顾这些风险事件，来对城投债务的“系统性”进行更深入的理解。

城投平台风险事件回顾

首先，我们对“城投平台风险事件”的定义为：在事件发生时，市场有一定关注、对城投具有一定负面影响的事件，不一定具有信用风险的特征，也不一定是真正的城投平台发生的风险事件。在这个定义下，覆盖的风险事件更多，也可以从这个定义看出城投债所涉及问题的“系统性”是多么广泛。

（1）2010-2013年期间密集发生多起“资产划转”事件

2009年城投平台大发展，各种政策也比较鼓励城投平台参与到经济建设中，但是发展过程中突显出的问题也比较严重，因此2010年6月，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），针对城投平台提出严监管的要求，随后包括财政部、银监会、央行、发改委在内的多个中央部委或联合或单独发文，对城投平台融资进行了更为详细、具体的监管规范，尤其是银监会，开始建立地方政府融资平台名单，对平台贷款实施名单管理。

在这个背景下，地方政府城投平台面临着越来越大的融资监管压力，尤其是来自银监会层面的压力，为了进一步“融资”，有些地方政府通过设立新平台的方式来规避“名单”监管，而设立新平台的资产可能就来自已经存在的城投平台现有资产，也就是会剥离、划转现有平台的资产或下属公司股权，尤其这种“资产划转”并未经过债券持有人同意的情况下，会对城投平台的债权人带来一些“负面影响”，从而形成了风险事件。从这些风险事件涉及的城投平台来看，地域分布可谓十分广泛。

这些风险事件并没有对城投公司形成实质信用冲击，但是在当时的严监管环境下，2011年的几起风险事件对城投债投资者的情绪产生了比较大的负面影响，实际上2011年下半年城投债估值冲击与这些事件也有一定间接联系，而更为直接的联系则是下文所提到的两起风险事件。

（2）2011年6月连续暴露两起贷款违约事件

2011年6月23日左右，财经国家周刊等媒体爆料云南路投在2011年4月份向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本”。该新闻一出，市场哗然。

2011年6月28日左右，上海申虹声称由于公司将大量的短期流动资金贷款用于项目建设，故本月起停止向银行偿还流动贷款，并向银行要求延长还款期，以及把该笔款项转换成以资产抵押的固定贷款。

6月份的这两起贷款“违约”事件，加上前后发生的多起资产划转事件，彻底消耗了市场对城投债的信心，投资机构开始抛售城投债，城投债信用利差飙升至历史最高水平。同时由于投资机构对城投债的集中抛售，逐渐引起流动性恐慌，风险从城投债市场扩散至整个信用债市场。

这次事件所反映出来的系统性是最为强烈和直接的一次。与前文所述资产划转事件所处的政策背景是一样的，在银监会严监管平台贷款的背景下，部分平台的贷款再融资出现一定问题。但是这次事件所涉及的两个主体处于不同的省份，事件发生的时间点也比较临近（云南路投事件发生在4月，但6月被媒体披露），这就是“系统性”的一个体现，具有一定的传染性和不确定性。

（3）2014年底的撤函事件

2014年9月国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），明确要求剥离融资平台的政府融资职能，是继2010年19号文之后的又一个标志性文件。

2014年12月10日，常州市天宁区财政局在一份说明中将“14天宁债”纳入政府债务，但是到次日天宁区财政局突然发布更正函，称按43号文规定，该项债券不属于政府性债务，政府不承担偿还责任，应由常州天宁建设发展有限公司（天宁建设）自行承担债务管理和偿还责任。

2014年12月15日，“14乌国投”在完成簿记建档后，乌鲁木齐财政局发布更正文件，规定“14乌国投”不再属于政府性专项债（簿记日晚些时候网上流传出一份关于14乌国投被列入预算的文件），14乌国投遭到投资者拒缴款项。

这两起事件均发生在43号文之后，当时恰好市场比较关注地方政府债务甄别、债务纳入预算等问题，因此对于纳入预算的城投债比较关注，也就造成了两份预算函文件被广为流传的舆论环境。而从事后来看，在市场逐渐接受了“城投债不能纳入预算”的事实后，撤函问题并没有影响两个平台的后续融资，2015年一季度，15天宁债和15乌国投债均顺利发行。

（4）2015年初的中小企业私募债担保代偿事件

2015年，接连发生三起城投平台担保的当地中小企业私募债的违约事件，包括东胜城投担保的12蒙恒达、东台交投担保的12东飞01、射阳城投担保的13大宏债。

单纯的担保代偿本身并不会形成信用事件冲击市场，但是前两起事件被披露之后，城投平台表达出了一些“不履行代偿责任”的信号，比如东台交投发布公告“不承担任何代为清偿或与之类似的义务和责任”。

虽然这三起事件并没有引发城投债估值冲击，但是这些问题一方面引发市场对城投公司对外担保（尤其是对民企担保）的关注，另一方面也让市场对城投公司治理、法律意识等方面的担忧浮出水面。

（5）2016年城投债提前偿还事件

2015年正式开启了存量政府债务置换的进程，这是市场在2015年普遍认知到的一件事情，但是在2016年，当存量债务置换涉及到城投债（所有债务类型中唯一的公开债务品品种）时，却在一定程度上引发了市场对城投债的恐慌。

2016年的城投债置换分为两个阶段：

一是2016年上半年，地方政府自然而然进入城投债置换的阶段，因此发布召开持有人会议讨论提前兑付事项，但是市场对“城投债提前置换”并没有充分的预期，主要是城投债票面利率远高于市场利率，投资者不但面临能否按照市价置换的风险，而且一旦接受置换还将面临一定的再投资风险，因此市场对这些提议抱有一定的“负面”情绪，最终都未能实现。

而是2016年12月，发生在《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号）和《地方政府性债务风险分类处置指南》（财预〔2016〕152号）之后，88号文和152号文明确了所有类型地方政府债务的置换流程，实际上也明确了城投债必然需要置换，否则对应的置换限额将被中央收回，因此地方政府也面临一定的紧迫性；但是在当时，城投债的估值净价仍然普遍高于票面价格，按照怎样的价格置换就成了投资者和城投公司之间博弈的关键点。在市场预期尚未充分发酵、也未达成一致时，盘锦高新和临海投资两家平台首先提议召开持有人会议，反而成了被舆论关注的重点，最终未能如期召开。

虽然2017年之后，城投债置换或者提前偿还事件已经越来越多，但是站在2016年的时间点上，提前置换事件仍然对城投债投资者形成了一定的负面影响。

此外，这些事件的发生同样具有时间上的集中性，一家平台提议之后，会紧接着出现第二家平台，从平台的角度，肯定具有某种程度上的急迫性，从投资者的角度，预期无法充分调整，必然形成冲击。

（6）2018年的平台信用事件

进入2018年，城投债领域被提及最多的应该就是“严控隐性债务增量、化解存量隐性债务”，但是对于后者始终没有比较具体明确的指导，同时叠加结构性去杠杆、融资渠道收窄等问题，城投平台面临比较大的再融资压力。因此，城投的债务风险问题始终是城投债投资者最为关心的话题。

2018年1月发生的云南资本信托贷款事件，4月天津市政开发资管计划事件，涉及的债务主体均非实际上的城投公司，但是市场依然会从“城投债务风险”的逻辑思考对应主体和地区的信用资质。这其实也是城投债务所独具的“系统性”特征，也就是当市场极为关注某一件事情、同时有没有明确的界定标准时，容易形成“错杀”，也不会“放过一个”。

天津市政开发事件之后，又接连发生了多起风险事件，这些事件有一个明显的共同特征，涉及的债务均为非标债务（榆神能源并未涉及实质信用风险），跟当前的金融监管环境具有莫大的关系。虽然没有设计实际的城投债风险，但是违约风险在市场预期中的体现越来越显著，尤其是4月底至今，伴随着事件的持续发生，估值调整越来越剧烈。

这其实也是城投风险系统性的一种体现，相关风险事件的密集发生，会带动预期的自我形成和自我实现。

城投风险事件系统性的总结

总结以上几轮风险事件，可以发现所谓的“系统性”具有两个普遍的特征：

一是同类型风险事件发生时间是具有“集中性”。这个特征主要跟城投本身所受到的监管环境有关，自2010年开启城投监管，城投平台始终面临各种各样的监管要求，偶尔某一项监管规定或者要求需要执行时，很多地方政府以及城投平台面临着相同的压力，当某个地区率先做出改变时，其余平台也很有可能也会做出改变。这其实也是城投平台自身“普遍性”的一种体现，也是风险本身“传染性”强的一种体现。

二是风险事件发生的地域和层级具有一定的“不确定性”。这里的不确定性包括两个层面，第一个是省份的不确定性，并不一定是债务规模高、财政实力弱的区域一定发生或首先发生风险事件；第二个是平台层级的不确定性，并不一定是区县级平台首先出问题，一些自身实力不足、公益性功能边缘化的高层级平台也有可能出现问题。

城投历史信用事件所表现出的这两个特征，在某种程度上决定了其风险的“系统性”，集中爆发的风险事件和不确定性，导致市场无法对风险形成有效预期或者预期不足。比如市场经常讨论，或者对风险最容易量化的一个维度就是，哪些区域的城投债最有可能发生风险，普遍从层级、政府财力、债务等角度进行量化，但是按照今年发生的一些信用事件，以及“集中性”和“不确定性”的两大特征，市场当前对风险的预期可能是不充分的，也就是可能忽略一些风险，同时也可能高估一些风险。而这种预期上的差异，会进一步增强“系统性”。

此外，城投还有另外一个“本性”，也就是定义上的不确定性，目前并没有官方对城投平台的明确定义，不同投资者对城投平台的认定也不尽相同，因此城投风险的引发点，可能会比预期的范围更为广泛。

几点小建议

对于城投平台和地方政府而言，怎样重视风险事件的影响程度都不为过，尤其是在没有发生过类似事件的情况下，提前与中介机构和投资者沟通将是一个更好的选择。

对于中介机构而言，尽量理性客观的陈述事实更为关键，常态化的信息披露远比“重磅新闻”带来的负面影响要小。

对于投资者而言，风险或许无法完全规避，但是理性、客观看待风险事件的本质影响更为关键，尤其需要提前做好与委托人的沟通，对关键信息提前达成共识，比如什么样的公司才属于城投公司等。

从城投债投资的角度，当前估值调整的趋势很有可能仍将延续，未来城投债仍然面临较大的不确定性风险，既包括违约风险的担忧与自我实现，还包括政策风险、相关风险事件的冲击等估值风险。