6月24日，中国人民银行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。对此，我们点评如下：
评论
定向降准快速执行，结构性宽松再次确认
定向降准政策迅速落地并短期内将正式执行，政策层关注到经济基本面下行压力。6月20日国务院常务会议提出运用定向降准政策支持小微企业融资，到6月24日人民银行落实国务院部署，再到7月5日定向降准措施将正式实施，本次定向降准从部署到落地再到正式实施的周期较短。对比2017年9月底，在9月27日国务院常务会议提出采取定向降准等措施加大对小微企业发展的财政金融支持力度后，央行在9月30日发布特急文件落实定向降准措施，但降准正式实施则在2018年1月25日。本次定向降准推出速度快一方面的原因在于经济金融背景发生了变化，近期信用违约事件频发引燃市场悲观情绪，加之5月经济金融数据低于预期，经济基本面面临较大的不确定性，此时国务院和央行都意识到小微企业融资难、融资贵的问题愈发凸显，当前推出结构性宽松的货币政策较合时宜。
释放7000亿元资金，年内降准力度最大
定向降准共释放7000亿元资金，为年内降准最大规模资金释放。根据人民银行测算，本次降准将下调国有大型商业银行和股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目；下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场。一次性释放7000亿元资金，相比于1月25日降准释放约4500亿元和4月25日降准并置换部分存量MLF后释放月4000亿元资金，是今年以来单次降准释放最大规模。
定向降准不再只定向针对机构，更加偏向于定向针对品种。需要缴准的存款类金融机构包括国有银行、邮储银行、股份制银行、城商行、非县域农商行、外资行、县域农商行、农村合作社、农村信用社、村镇银行、政策性银行、财务公司、金额租赁公司、汽车金融公司等。以往对定向降准的理解类似于差别准备金制度，认为定向降准是针对特定的机构进行存款准备金率调整。例如2017年9月底落实的对普惠金融实施的定向降准政策对满足相应标准的不同金融机构实施不同的法定存款准备金率。本次定向降准的虽然同样针对国有银行、邮储银行、股份制银行、城商行、非县域农商行、外资行等，政策性银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司存款准备金率并未调整，但更加注重对“债转股”和小微企业贷款等品种的定向支持。
重申“降准 MLF”组合：降准和MLF不是替代关系、而是并列的先后关系
定向降准的落地符合我们前期判断：降准和MLF不是替代关系、而是并列的先后关系。MLF超额续作之后到定向降准政策的落实，“MLF 降准组合”再次确认。本次定向降准从提出到短期快速落实均符合我们的预期。在央行超额续作MLF及重新开展MLF操作后，市场对央行再次降准的预期有所降低，而我们一直以来认为降准和MLF操作并非政策替代关系，而是政策先后关系。我们在《2018年6月MLF点评和债市分析——MLF超额续作及近期货币政策研判，五大要点值得关注》中明确提出，MLF超额续作并不意味着降准政策的退出，降准不是不到，只是政策有先有后；在对国务院常务会议提出定向降准政策的点评中，我们认为参考2017国务院常务会议提出定向降准后到降准政策推出和正式执行时间点，我们认为此次定向降准措施大概率也将短期内落地。本次定向降准的落地和6月19日MLF操作再次确认了“降准 MLF”的组合，结构性宽松的货币政策仍将延续。
首次提出‘债转股’，防风险仍为重中之重，信用债流动性改善还待进一步政策创新
本次人民银行定向降准罕见的提出，主要目的是为了落实商业银行债转股资金问题，可见目前政策层仍然认为防风险为重中之重。市场化债转股的政策与实施机构在2016年便已经初具雏形：（1）中央层面以诚通、国新等机构对央企层面企业债转股；（2）各地方省级AMC解决本省内企业，以国有企业为主的杠杆问题；（3）各商业银行设立AMC子公司处置自身客户的债务问题；（4）发改委也推出了债转股专项债这一品种并获批发行了一些示范项目。总体来说，目前对债转股实施的机构、运行框架都以较为完备，在过去两年，对企业杠杆、尤其是对高杠杆国企的降杠杆起到了较大作用。
债转股已经提出3年，执行框架较为完善，但内涵和目的悄然生变。最早推出债转股的目的是解决国有企业高杠杆的问题，但时过境迁，目前债务问题从国企杠杆悄然演变成民企信用风险。核心在于调动银行主动债务处置的积极性，同时又要降低对银行传统表内业务风险计提等冲击。具体的实施机构还是落实到银行系AMC层面，银行通过用定向降准获得的资金对AMC子公司进行增资扩股，或者认购其发行的债券，再通过AMC直接对需要债转股的企业进行业务往来。重提银行AMC为主体，以时间换空间，以子公司接表外，是目前阻力较小的政策创新。
商业银行资产管理子公司不仅可以从事市场化债转股，原则上并没有禁止标准金融产品投资，所以接续转债、含权债券、乃至一般信用债，并以其他股权配合对企业进行定向支持也并非不可能。我们测算，对于信用债到期/行权风险，商业银行体系边际贡献200亿/月，便可托底，而次降准可以释放约5000亿。未来处置信用风险的政策工具还有一定的创新空间，如以长久期负债资金设立特定投向的债券基金，鲶鱼效应撬动市场情绪，我们认为目前几无流动性的信用债市场会出现转机。
但总体需要等待的条件尚多，风险偏好较低机构对于中低等级信用债，并不需要着急左侧交易。追忆产能过剩债券行情，用了接近2年的时间消化了1个月的砸盘，所以万事俱备后仍有充足的时间来配置，目前只需静观其变。
后续降准仍可期
我们一直坚持降准仍将持续的观点，预计下半年仍有可能降准50-100BP。从长期来看，我们认为当前降准具有合理性和必要性，一是中国法定准备金在世界范围内仍处相对高位，应在目前背景下尽快降下来，二是下半年资金缺口仍然存在，应持续供应流动性。我国银行法定存款准备金率仍然在15%左右，处在相对较高的水平，在利率市场化改革和资产负债回表过程中，应逐步降低法定存款准备金率至合理区间。首先，利率市场化的推进需要在利率水平下行的环境中进行，资金价格和市场利率逐渐稳定，市场情绪对冲击的抵抗性增强，市场环境更为稳定，因而通过降准的方式营造利率下行环境，有助于利率市场化的推进。其次，在以资产负债回表为目标的金融去杠杆背景下，降低准备金率能有效降低银行负债端成本，有助于推动银行资产负债回表进程。
债市策略
本次定向降准的迅速落地和快速执行，再次确认了当前结构性宽松的货币政策。定向降准的落地符合我们前期判断，降准和MLF不是替代关系、而是并列的先后关系。本次人民银行定向降准罕见的提出，主要目的是为了落实商业银行债转股资金问题，可见目前政策层仍然认为防风险为重中之重。但总体需要等待的条件尚多，风险偏好较低机构对于中低等级信用债，并不需要着急左侧交易。货币政策角度看，继降准置换MLF、MLF担保品扩容、MLF操作后，本次定向降准共释放7000亿元资金，为年内降准最大规模资金释放，央行货币政策结构性宽松的延续，维持偏松的流动性环境；此外，我们预计下半年仍有可能降准50-100BP，持续利多利率债市场，我们坚持10年国债区间3.4%~3.6%区间的判断。