摘要
核心观点
4月经济数据整体表现较弱，各项指标除“房地产投资”均出现下滑。我们围绕高频宏观表现、消费是否变差、制造业是否触底、地产投资高韧性、基建未体现发力等五个市场普遍疑惑提供看法。我们认为，后续强化逆周期调节导致经济增长路径很可能反其道而行之。地产下行和基建上行会逐步切换，消费复苏可能在下半年缓慢发生，制造业投资在年底有复苏希望，经济向下有托底但向上无弹性的状况难改。基本面指向仍是债市震荡市，股市业绩驱动还未到来。近日中美贸易摩擦和经济数据不佳双重利好兑现，后续下行空间减小，好在短期风险点仍不多，杠杆机会回归。
4月宏观数据概览
4月经济数据整体表现较弱，各项指标除“房地产投资”均出现下滑。4月工业增加值同比增长5.4%，较上月下降3.1个百分点。1-4月固定资产投资同比增长6.1%，相比1-3月回落0.2个百分点：基建投资（不含电力）累计同比增长4.4%，与前3月持平；制造业投资累计同比增长2.5%，大幅回落2.1个百分点；房地产投资累计同比增长11.9%，相比1-3月提高0.1个百分点。4月社零总额同比增长7.2%，较上月回落1.5个百分点。
我们对投资者五个普遍性疑惑的看法
疑惑一：高频宏观怎么来的？政策相机抉择+融资主体抑制，趋势不明显反而显得月度波动大。疑惑二：消费变差了吗？数据表现疲弱，主要受劳动节错期影响。疑惑三：工业增加值与制造业投资触底了吗？工业增加值下滑主要受制造业拖累，增值税下调前后加快备货与需求透支导致两月高低异动。下半年消费、外需能否稳住是制造业投资能否激活的关键。疑惑四：地产投资缘何韧性如此好？高开工向竣工过渡带动建安回升，土地购置费的支撑作用弱化但仍存。疑惑五：基建加码为何仍未体现？逆周期政策中性回归、严控隐性债务弱化财政杠杆、去年高基数是制约基建走高主因。
后续展望：强化逆周期调节导致经济增长路径很可能反其道而行之
在经济内生动力仍不足，新旧增长模式青黄不接之际，逆周期调节政策的松紧仍是关键变量。经济增长实际季度表现可能会较为平稳，但预期层面却是跌宕起伏，“预期差”是影响市场的关键。趋势性来看，我们认为地产下行和基建上行会逐步切换，消费复苏可能在下半年缓慢发生，制造业投资在年底才有复苏的希望，经济向下有托底但向上无弹性的状况难改。5月消费等数据预计有所好转，外部压力关注逆周期调节力度变化，整体预计略有改善。三季度房地产投资可能是拖累因素，年底阶段提防CPI、PPI上行压力。
启示：债市震荡格局不改，短期利率下行后风险仍低；股市业绩驱动未到
基本面指向仍是债市震荡市，股市业绩驱动还未到来。今天较弱的经济数据与中美贸易摩擦消息相互对冲，债市表现波澜不惊。4月份债市利空集中释放从而进入喘息期，近日中美贸易摩擦和经济数据不佳双重利好兑现，但3月份快速调整的心理阴影仍在，看短做短情绪明显，后续下行空间减小，好在短期风险点仍不多，杠杆机会回归。
风险提示：房地产投资回落超预期、基建发力不及预期。
4月宏观数据概览
4月经济数据整体表现较弱，各项指标除“房地产投资”均出现下滑。4月工业增加值同比增长5.4%，较上月下降3.1个百分点。1-4月固定资产投资同比增长6.1%，相比1-3月回落0.2个百分点：基建投资（不含电力）累计同比增长4.4%，与前3月持平；制造业投资累计同比增长2.5%，大幅回落2.1个百分点；房地产投资累计同比增长11.9%，相比1-3月提高0.1个百分点。4月社零总额同比增长7.2%，较上月回落1.5个百分点。
我们对投资者存在的五个普遍性疑惑有如下看法
疑惑一：高频宏观怎么来的？
政策相机抉择+融资主体抑制，趋势不明显反而显得月度波动很大。今年的宏观数据表现出整体较频繁的月度波动性，源于几个因素：第一，政策相机抉择、力度不连贯并根据经济表现调调整；第二，由于融资主体抑制的问题没有根本解决，例如地方政府隐性债务约束，企业投资的积极性没有根本转变，经济内生动力仍弱。经济数据在自身趋势和政策力量之间走出了窄幅的波动的局势，有托底、无弹性，预期差在此过程中更容易产生。
疑惑二：消费变差了吗？
社会消费品零售总额数据表现疲弱，但其实主要受劳动节错期影响。一方面，4月实际假期天数同比缩减两天。4月假日缩短因素解释部分社零增速回落。据统计局测算，剔除假期天数影响，4月社零同比增长8.7%，与上月持平。另一方面，劳动节“后置加量”对4月消费挤出更明显。假期后置导致部分消费需求后置，而今年劳动节增加一天，假期选择旅行人数增加，而大额旅行支出前对消费需求存在抑制。
疑惑三：工业增加值与制造业投资触底了吗？
工业增加值大幅下滑主要受制造业拖累，增值税下调前后加快备货与需求透支导致两月呈现高低异动。4月制造业工业增加值（占比80%）仅增长5.3%，较3月大幅回落3.7个百分点。分行业看，设备制造业增加值下降明显，通用设备和专用设备制造业同比分别较上月下降12.1和13.6个百分点至2.0%和2.8%，技改周期退潮影响仍在逐步兑现。4月下调增值税税率、5月下调社保费率，政府工作报告预计全年降负2万亿元，下半年制造业投资的能力边界有望扩大，但消费、外需能否稳住是投资意愿能否激活的关键。综合而言，预计二三季度制造业投资延续下行态势，年末存企稳希望。
疑惑四：地产投资缘何韧性如此好？
高开工向竣工过渡带动建安回升，土地购置费的支撑作用弱化但仍存。其一，从土地成交价款对购置费的领先性看，二三季度土地购置费对投资仍有支持。其二，去年房企执行高周转策略，较少资金投入竣工建设，导致部分开工项目停缓建。迫于交房后竣工期限要求，前期高开工将过渡至施工竣工，建安刚性支出支撑地产投资，4月施工增速继续走高。其三，由于棚改货币化安置退潮，房企对“上半年好于下半年”预期反而又加快新开工推盘，尤其近期销售回暖叠加资金支持，4月新开工再度走高。其四，今年融资环境、资金来源情况好转。
疑惑五：基建加码为何仍未体现？
逆周期政策中性回归、严控隐性债务弱化财政杠杆、去年高基数是制约基建走高主因。第一，年初政策逆周期发力，一季度经济表现好于预期，导致政策重心有所回归。4月政治局会议指出，相较于周期性因素，经济下行压力更多是结构性、体制性的，因此加码基建的紧迫度下降；第二，防风险的底线思维下，严控隐性债务政策不放松，一季度财政支出高增长未出现基建投资相应提升，意味财政杠杆效应有所弱化。第三，去年1-4月基建累计增速12.4%，基数仍较高，对基建回升节奏仍有影响。
后续展望：强化逆周期调节导致经济增长路径很可能反其道而行之
在经济内生动力仍不足，新旧增长模式青黄不接之际，逆周期调节政策的松紧仍是关键变量。经济增长实际季度表现可能会较为平稳，但预期层面却是跌宕起伏，“预期差”是影响市场的关键。趋势性来看，我们认为地产下行和基建上行会逐步切换，消费复苏可能在下半年缓慢发生，制造业投资在年底才有复苏的希望，经济向下有托底但向上无弹性的状况难改。5月消费等数据预计有所好转，外部压力关注逆周期调节力度变化，整体预计略有改善。三季度房地产投资可能是拖累因素，年底阶段提防CPI、PPI上行压力。
启示：债市震荡格局不改，短期利率下行后风险仍低；股市业绩驱动未到
基本面指向仍是债市震荡市，股市业绩驱动还未到来。今天较弱的经济数据与中美贸易摩擦消息相互对冲，债市表现波澜不惊。4月份债市利空集中释放从而进入喘息期，近日中美贸易摩擦和经济数据不佳双重利好兑现，但3月份快速调整的心理阴影仍在，看短做短情绪明显，后续下行空间减小，好在短期风险点仍不多，杠杆机会回归。
风险提示：
1.房地产投资回落超预期。今年4月中央公布棚改计划套数较上年减幅过半，我们认为棚改对房地产投资拖累可能在下半年逐渐体现，但房地产投资回落节奏可能超预期。
2.基建发力不及预期。基建逆周期发力仍有期待，但在地方政府隐性债务约束下，基建发力的节奏和力度有可能不及市场预期。