中信证券最新发布商品策略报告，从成本和替代角度探讨油价下跌对商品价格的影响。近期国际原油价格大幅下跌，预计短期内难以出现明显的价格拐点。本篇报告我们主要是从成本端和替代效应的角度去探讨大宗商品的价格走势。原油下跌导致基本金属的成本支撑线下移，而替代效应较明显的农产品价格短期受到压制，黑色品种对油价敏感度较低，从自身供需结构看仍有偏强走势。

原油：生产成本约40-50美元/桶，拐点尚待确认。

受海外疫情拖累需求，OPEC+减产谈判破裂影响，近期国际油价出现大幅下跌。我们梳理出：全球原油的生产成本约40-50美元/桶，其中运营成本约10美元/桶，设备折旧摊销、勘探开采费用各15-20美元/桶左右。价格战背景下，生产成本对短期油价的支撑作用较弱，预计短期内难以出现明显的价格拐点。可重点跟踪全球疫情缓和、供给端减产预期、投机性头寸持仓、美债收益率等指标的变化。

黑色：受油价暴跌影响有限，关注废钢的成本支撑。

长周期来看，具备海外定价属性的铁矿近10年与原油走势相关性达到0.8，但预计短周期内铁矿的走势仍将受自身供需结构的影响。钢材端目前的成本支撑主要关注废钢，考虑到目前钢厂废钢到货水平不足去年同期40%，库存水平不足去年60%，预计后续废钢价格在供应没有恢复到正常水平前仍会维持偏强走势，从而支撑钢价。

基本金属：油价暴跌下的成本坍塌，价格底部支撑线普遍下移。

基本金属的生产端，能源成本普遍占10%-15%，油价下跌造成的成本坍塌降导致价格底部支撑线的普遍下移。短期看，供需基本面在目前普遍偏弱的前提下，成本端的支撑线位置判断就显得尤为重要。中长期看，随着疫情逐渐得到控制，需求端持续恢复，供需基本面好转将会带动价格的一波反弹，可背靠成本线附近逢低配置。

农产品：下游替代效应明显，低油价压制农产品价格。

低油价会压制农产品价格，传导路径主要体现在三个方面：下游需求的替代效应、全社会的通缩压力、农产品的运输和加工成本降低。其中棕榈油、棉花、白糖、玉米的部分下游需求可使用石化产品替代农产品，低油价下这些农产品价格通常难以上涨。此外，农产品单位质量价格较低，运输和加工成本占比相对较高，低油价也能拉低农产品成本。

风险因素：

1）原油：供应端重启减产、全球经济超预期好转；2）黑色：国内需求复苏不及预期，废钢供应恢复超预期；3）基本金属：疫情持续拖累经济走势，下游需求复苏不及预期；4）农产品：需求端超需求向好，供给端出现减产。