导读
疫情悬而未决，压力测试显示，A股估值总体合理，极端下修空间为15%左右；盈利预警是逐渐升温的话题，历史与现实的证据显示盈利风险已经基本定价。
摘要
市场表现：海外疫情仍是核心因素。在《昨夜的遗留和明天的道路-危机的背后》等报告中，我们指出美股市场存在六大担忧，政策缓解或部分缓解了其中之五，疫情担忧仍未解决。从近期的市场预期、外资流动、领涨板块、交易层面看，疫情是影响全球市场的核心因素。从市场预期看，受益于疫情的板块表现领先，显示市场预期为疫情加剧。从外资流动看，外资持续流出，体现了海外疫情对A股冲击。从领涨板块看，科技板块领涨，但科技龙头表现较差；从交易层面看，市场反弹为短期资金推动；二者均显示市场信心受疫情制约。
压力测试：下修空间有限，安全边际较高。A股估值总体合理，作为压力测试，我们从全市场、行业和重点公司三个角度模拟，极端情形下修空间约15%。情形如下：若全A ERP升至95%分位，则市场极限下跌空间为16%；行业角度，若所有一级行业估值跌至5%分位，市场极限下跌空间为13%；重点公司角度，根据2020年一致预期盈利，若一线龙头估值跌至5%分位，平均极限下跌空间为15%（我们倾向于认为2020盈利一致预期的下修在5%左右）。但从疫情风险、景气周期、行业格局角度看，到达极限空间概率较低。
盈利预警冲击：历史与现实的证据。首先，复盘2008年报情况，年报预告巨亏公司在预告公布前后股价表现较好，表明盈利预告对股价冲击有限。其次，从2020Q1业绩看，（1）已披露2020Q1预减或预亏的公司在披露日期间（T-10至T日）超额收益为正；（2）高频数据已较充分显示盈利冲击；（3）美股相同行业股价大幅下跌已传递盈利负面信息；（4）A股受冲击严重板块跌幅显著大于市场。因此，当前股价已较充分反映盈利风险。
行业配置：沿“成长-价值螺旋”布局高景气方向。行业配置层面，我们从2个层次展开：（1）从一季报预告中挖掘景气机会，（2）判断产业链景气度，从“成长-价值”螺旋修复的角度进行布局。一季报预告的情况看，医药医疗（血液制品、医疗器械、中药）、游戏、大众食品行业受益于疫情，钢结构、消费电子、5G、军工电子、原料药行业景气度较高。产业链维度，短期看逆周期政策驱动的中游周期（工程机械、新型装备、水泥、B端建材）、可选消费（汽车整车、轻量化与电子化零部件、白电、小家电），中期看科技板块景气度高、性价比较高的细分赛道（5G设备、数据中心设备、信息安全、医疗信息化、消费电子、半导体、特高压、新能源汽车）。
风险提示：疫情恶化超预期、政策力度不及预期、疫情对经济冲击超预期。
目录
1. 本周核心观点
2. 市场表现：海外疫情仍是核心因素
3. 压力测试：下修空间有限，安全边际较高
4. 盈利预警冲击：历史与现实的证据
5. 行业配置：沿“成长-价值螺旋”布局高景气方向
5.1. 一季报预告中挖掘景气机会
5.2. 基于中期景气，沿“成长-价值螺旋”布局行业
6. 五维亮点
正文
1. 本周核心观点
市场表现：海外疫情仍是核心因素。在《昨夜的遗留和明天的道路-危机的背后》等报告中，我们指出美股市场存在六大担忧，政策缓解或部分缓解了其中之五，疫情担忧仍未解决。从近期的市场预期、外资流动、领涨板块、交易层面看，疫情是影响全球市场的核心因素。从市场预期看，受益于疫情的板块表现领先，显示市场预期为疫情加剧。从外资流动看，外资持续流出，体现了海外疫情对A股冲击。从领涨板块看，科技板块领涨，但科技龙头表现较差；从交易层面看，市场反弹为短期资金推动；二者均显示市场信心受疫情制约。
压力测试：下修空间有限，安全边际较高。A股估值总体合理，作为压力测试，我们从全市场、行业和重点公司三个角度模拟，极端情形下修空间约15%。情形如下：若全A ERP升至95%分位，则市场极限下跌空间为16%；行业角度，若所有一级行业估值跌至5%分位，市场极限下跌空间为13%；重点公司角度，根据2020年一致预期盈利，若一线龙头估值跌至5%分位，平均极限下跌空间为15%（我们倾向于认为2020盈利一致预期的下修在5%左右）。但从疫情风险、景气周期、行业格局角度看，到达极限空间概率较低。
盈利预警冲击：历史与现实的证据。首先，复盘2008年报情况，年报预告巨亏公司在预告公布前后股价表现较好，表明盈利预告对股价冲击有限。其次，从2020Q1业绩看，（1）已披露2020Q1预减或预亏的公司在披露日期间（T-10至T日）超额收益为正；（2）高频数据已较充分显示盈利冲击；（3）美股相同行业股价大幅下跌已传递盈利负面信息；（4）A股受冲击严重板块跌幅显著大于市场。因此，当前股价已较充分反映盈利风险。
行业配置：沿“成长-价值螺旋”布局高景气方向。行业配置层面，我们从2个层次展开：（1）从一季报预告中挖掘景气机会，（2）判断产业链景气度，从“成长-价值”螺旋修复的角度进行布局。一季报预告的情况看，医药医疗（血液制品、医疗器械、中药）、游戏、大众食品行业受益于疫情，钢结构、消费电子、5G、军工电子、原料药行业景气度较高。产业链维度，短期看逆周期政策驱动的中游周期（工程机械、新型装备、水泥、B端建材）、可选消费（汽车整车、轻量化与电子化零部件、白电、小家电），中期看科技板块景气度高、性价比较高的细分赛道（5G设备、数据中心设备、信息安全、医疗信息化、消费电子、半导体、特高压、新能源汽车）。
2. 市场表现：海外疫情仍是核心因素
在《中美股市脱钩的可能：再次审视冲击》中，我们指出由于中美在疫情防控、疫情对经济基本盘的冲击、政策空间、股市性价比方面的差异，A股将与美股脱钩。本周二至周五，Wind全A指数仅下跌0.97%，相对美股韧性凸显。
在《昨夜的遗留和明天的道路：危机的背后》中，我们指出美国市场有6大担忧，3个为市场交易层面（流动性问题、信用风险、过高的降息预期），3个为基本盘问题（疫情担忧、经济担忧、Gig Economy担忧）。在《美股见底了，A股开始反攻》中，我们指出美联储通过多种政策工具缓解了3个市场交易层面的担忧，美国财政部的刺激方案有效缓解了经济担忧与GigEconomy担忧。随着其他担忧的缓解或部分缓解，疫情担忧是影响市场的核心问题。
疫情担忧如何影响A股表现影响，我们主要分析A股在下跌趋缓阶段（3月17日-3月20日）的表现，回答以下几个问题：
一、行业表现反映了怎样的市场预期？若反映疫情加剧预期，则显示疫情仍制约A股表现。
二、外资流动情况如何？若外资显著净流出，且减持强势板块，则体现海外疫情对市场的冲击。
三、近期有没有突出的领涨板块？领涨板块内部结构如何？若龙头回落，小市值标的补涨，则市场反弹动力较弱。
四，交易层面结构如何？若领涨板块主要为游资驱动，则显示机构参与反弹动机不足。
从上涨行业反映的预期看，近期疫情受益板块表现相对较好，体现的市场预期为疫情加剧，显示疫情仍是影响市场的核心因素。我们根据疫情对行业的冲击，将行业分为受益于疫情、受益于政策、受疫情冲击、受通缩冲击四类。3月17日以来受益于疫情的行业表现较强，反映的市场预期是疫情加剧，显示疫情仍制约A股表现。如果领涨行业反映的是政策加码预期（体现在受益于政策的行业上涨），或疫情过后经济修复预期（体现在受疫情冲击的行业上涨），或全球担忧减缓预期（体现在受通缩冲击的行业上涨），则将显示市场信心的恢复。
从外资流动看，近期北上资金明显流出，且北上资金重仓股表现较差，体现了海外疫情对A股的影响。2020年以来A股表现与当日北上资金净流向显著相关。3月17日以来北上资金净流出240亿元，且北上资金持股组合的收益率与超额收益率均为负数。北上资金的流出及北上资金重仓股的走弱体现了海外疫情对A股的影响。
从近期外资的增减持行业看，北上资金减持科技板块，体现外资风险偏好下行。3月17日以来北上资金仅增持4个行业，即煤炭、有色金属、商贸零售和银行。北上资金减持方面，从减持金额看，食品饮料、电子、医药、计算机、交通运输被减持较大；从减持市值占原持股市值比重看，国防军工、传媒、农林牧渔、通信和电子被减持较大。科技板块是北上资金减持最显著的板块，显示外资风险偏好下行。
从风格板块表现看，近期A股缺乏突出的领涨板块，且相对领涨的科技板块内部结构分化也显示反弹力度较弱，市场信心仍受疫情影响。首先，3月17日以来跌幅趋缓期间，市场缺乏突出的领涨板块。科技板块是期间唯一上涨的板块，但一方面科技板块涨幅仅0.66%，幅度有限；另一方面科技板块周五表现显著弱于市场，显示上涨持续性也有限。其次，科技板块内部结构看，龙头表现较弱。我们按总市值将科技板块分为数量几乎相同的5组，结果显示，总市值较大的组3月17日以来表现较差。龙头标的表现较弱，显示反弹力度较弱，市场信心仍受疫情影响。
从交易层面看，近期游资参与度较高的标的表现较好，公募基金持股比例较高的标的表现较差，显示反弹为短期资金推动，机构参与行情的意愿仍受疫情担忧制约。对3月1日-16日的日均换手率分组，换手率较高的标的在3月17日以来表现较好；而对2019年第三季度末基金持股比例分组，则基金持股比例较高的标的表现较差。以上结果显示推动近期市场反弹的力量为游资，而非机构投资者，机构参与行情的意愿仍受疫情担忧制约。
3. 压力测试：下修空间有限，安全边际较高
A股估值总体合理，作为压力测试，我们从全市场、行业和重点公司三个角度模拟，极端情形下修空间约15%。我们认为从疫情风险、景气周期、行业格局等角度看，到达极限空间的概率较低，当前安全边际较高。
全市场角度，若全A ERP升至95%分位，则市场极限下跌空间为16%。当前全A ERP为5.94%，为近10年74%分位。若ERP升至95%分位，则需股价下跌16%。考虑到A股风险溢价经历过2013年钱荒、2015年股灾、2018年贸易摩擦与金融去杠杆等考验，当前中国疫情风险相对可控，ERP回到历史极限的概率较低。
行业角度，若所有一级行业估值跌至5%分位，则市场极限下跌空间为13%。假设所有一级行业的市盈率或市净率跌至近10年的5%分位（取股价跌幅较小者），则根据行业市值权重计算，A股极限向下空间为13%。分板块看，防御板块、周期板块下跌空间分别为1%和6%，安全边际突出。消费板块、科技板块尽管下跌空间分别为20%和30%，但考虑到消费行业竞争格局近10年显著优化，科技行业处于景气向上初期，实现极限下跌空间的概率极低。
重点公司角度，根据2020年一致预期盈利，若一线龙头估值跌至5%分位，则平均极限下跌空间为15%。我们从28个一级行业各选取1个代表性一线龙头为样本。尽管疫情冲击下，我们倾向于认为2020盈利一致预期的下修在5%左右，我们假设对于质地较好的一线龙头，EPS冲击为一次性，2021年盈利不受影响。因此我们仍参照Wind对2020年一致预期数据计算估值。若市盈率或市净率分位数跌至5%，则一线龙头平均极限下跌空间为15%。
4. 盈利预警冲击：历史与现实的证据
近日民航局数据显示，国内航空公司2月亏损210亿元，创下历史记录。当前上市公司已经开始披露Q1业绩预告，4月上半月为披露高峰期。那么疫情影响下，部分行业和企业披露盈利预警公告，是否会对市场造成拖累？我们通过复盘2008年盈利预警公告，及分析最新2020Q1业绩预警等信息，发现盈利预警公司对市场冲击有限。
复盘2008年报情况，2008年年报预告巨亏公司在预告公布前后各20个交易日股价表现较好，表明盈利预警对股价冲击有限。对于系统性风险导致的上市公司巨额亏损，在盈利预告披露期，股价是否会受到较大冲击，我们研究了2008年年报大额预亏的公司。我们以如下标准筛选样本：（1）2008年亏损超过8亿元；（2）2008年Q4亏损额度大于前3季度亏损额；（3）公司规模较大，为行业（或区域）龙头；（4）盈利预告披露亏损金额范围；（5）预亏时间在2009年1月31日以前。我们的样本显示，公布预亏的公司在预亏前20个交易日、预亏后20个交易日，收益率及相对Wind全A指数的超额收益率均值均为正数。表面盈利风险的兑现对相关个股影响有限，不会对市场造成拖累。
从2020Q1业绩看，当前股价已经较充分反映盈利风险，盈利预警对股价冲击预计将较为有限。信息传递角度看：（1）从当前已经披露的2020Q1业绩预告看，业绩对股价冲击有限。我们选取历史上盈利能力较强，且公告2020Q1因疫情预亏或预减的公司为样本。样本公司在预告前10日至预告当日相对Wind全A指数的累计超额收益率为0.85%，显示盈利预告前，市场价格已经充分反映盈利冲击。（2）高频数据已经较充分显示盈利冲击。部分行业上市公司需要披露月频经营数据，航空公司客运量、建筑公司新签订单、养殖公司出栏量、快递公司业务量、地产公司销售额，宏观和中观的房地产销售、汽车销量，行业协会（如民航局）的行业月频数据等，较充分体现盈利冲击。（3）美股相同行业股价大幅下跌，映射作用已传递盈利负面信息。2月20日以来，美股石油行业平均下跌51%，航空行业平均下跌64%，同行业美股的下跌较充分显示盈利风险。A股股价角度看，1月20日起油气装备、油田服务、航空等受冲击严重的行业跌幅超过20%，同期Wind全A指数仅下跌8%。因此，我们认为受冲击行业及公司股价已经反映负面影响，盈利预告对股价冲击将较为有限。
5. 行业配置：沿“成长-价值螺旋”布局高景气方向
行业配置层面，我们沿2个层次展开：（1）从一季报预告中挖掘景气机会，包括受益于疫情的细分行业，及景气度较高的行业。（2）从逆周期政策、行业景气周期维度，判断产业链景气度，从“成长-价值螺旋”修复的角度进行布局，短期看政策驱动的周期、可选消费，中期看科技板块景气度高、性价比较高的细分赛道。
5.1. 一季报预告中挖掘景气机会
截止2020年3月21日，79家公司披露2020Q1盈利预告，我们主要从受益于疫情，及行业高景气2个维度挖掘业绩预增标的的投资机会。
医药医疗、在线产品、大众食品行业受益于疫情。医药医疗类中，包括抗疫一线使用从而需求显著增长的血液制品（博雅生物）、中药（沃华医药）、医疗器械（阳普医疗）、口罩材料（普利特），也包括受益于大众健康意识提高的保健品（汤臣倍健）和C端医疗器械（乐心医疗）。在线产品包括游戏（昆仑万维、姚记科技、游族网络）、C端金融IT（同花顺）。大众食品包括必需品属性强的挂面（克明面业）和在线销售增速较高的肉食品（金字火腿）。表面活性剂龙头赞宇科技除行业景气处于上升周期外，还受到消毒产品需求增加利好。从上市公司提供的原因看，赞宇科技、汤臣倍健有望长期受益于疫情影响。
景气度维度，值得关注的方向包括钢结构、消费电子、5G、军工电子、原料药。钢结构行业受益于装配式建筑政策利好和总包商业模式转型，精工钢构、东南网架2家龙头公司预增。消费电子方面，长盈精密、光韵达、中科创达、智动力预增，5G产业链的神宇股份、洁美股份（被动元器件）预增。军工电子行业的航锦科技、红相股份、华力创通预增。化工新材料行业部分细分领域景气度较高，包括有机硅（东岳硅材）、有机化工（建业股份、泰和科技）、薄膜材料（双星新材）。市场关注度较高的特色原料药（同和药业、富祥股份）、功率半导体（扬杰科技，同时受益于光伏产业链复苏）、风电（金雷股份）同样有代表性公司预增。安靠智电主营GIL输电，为节约城市空间的新基建方向。
5.2. 基于中期景气，沿“成长-价值螺旋”布局行业
当前海外低迷是配置A股的良机，主线核心围绕中期景气展开。相比于2016-2019年的供给侧驱动，出于“六稳”考量，当前市场从中期的供给驱动转向阶段性的需求驱动，景气向好或者触底修复的细分主线值得投资者关注。从产业链视角，综合行业景气周期、逆周期政策，我们认为沿“成长-价值螺旋”修复布局最佳。
首先，放眼短期，伴随开工、复工推进、经济生产社会需求触底修复，早周期类型的建材、机械行业将率先引领周期板块景气修复，可选消费中的汽车、家电有望受益于消费促进政策。
建材：受益于加大基建补短板力度，房地产预期改善驱动地产产业链景气度回升。子行业方面，关注：（1）水泥。首先，从时间节奏看，水泥是早周期品种，最先受益基建地产景气回升；其次，从供给看，水泥是瞬时产品，没有库存压力，且矿山治理使水泥再临供给收缩，行业格局良好。（2）B端建材。行业趋势上看，2019年精装修房开始渗透三四线市场，B端建材龙头的质量优势显现，受益于集中度提升，成长开始提速，2020年精装修房仍将加速渗透。景气周期上看，房地产预期改善，B端建材受益明显。
机械。受益于基建投资加速，房地产预期改善，以及部分行业资本开支快速增长。子行业方面，关注：（1）工程机械。作为投资品，随着开工恢复，工程机械需求只会迟到，不会缺席，基建投资加速及房地产预期改善加大行业向上弹性。（2）新型装备。用于半导体、锂电、面板、光伏等新兴行业的装备将受益于上述行业产能快速增长，以及国产替代。
汽车。受益于消费促进政策，及汽车轻量化与电子化趋势。子行业方面，关注：（1）整车。2019年下半年汽车行业见到景气周期向上拐点，近期部分地区出台汽车消费促进政策，后续政策力度加大将使行业复苏弹性增强。（2）轻量化与电子化零部件。新能源汽车渗透率提升下，轻量化与电子化零部件单车价值提升，特斯拉加快国产化带来零部件产业链机遇，轻量化材料、电子换挡、电控制动、车灯等行业成长性较好。
家电。受益于地产政策适度放松，消费促进政策，新兴品类扩张。子行业方面，关注：（1）白电。首先，房地产预期改善，白电作为后周期品将受益。其次，消费促进政策有望促进家电销售。再次，疫情提升消费者对空调与洗衣机的除菌、洁净等高端功能需求。（2）小家电。疫情使消费者居家时间延长，新兴品类渗透有望提升，破壁料理机、空气净化器、电热饭盒等新品类有望快速增长。
同时，展望中期，科技仍是主线。伴随疫情控制及全球需求回暖，在新一轮5G周期催化之下，硬件、软件都有望迎来新一轮景气周期，在此之中通信、计算机、电子、电新行业将有较好表现。考虑到科技板块估值较高，我们筛选高性价比的细分赛道进行布局。
通信：受益于5G投资进度加快，流量快速增长及政策支持数据中心建设。子行业方面，关注：（1）5G设备。近期三大运营商称将加快5G建设，政治局会议提出加大5G投资，电信主设备、射频器件、电信光模块子行业受益。（2）数据中心设备。短期疫情使在线办公等渗透率提升，5G建设加快，驱动流量在短期和长期均保持快速增长，全球互联网巨头资本开支增速提升，国内BATJ等巨头资本开支仍在高速增长期，预计数据中心交换机、光模块、光器件等行业受益。
计算机：受益于行业政策推动，以及流量增长、互联网+等技术创新趋势。子行业方面，关注：（1）信息安全。政策方面，“等保2.0”将带来新增市场空间271亿，这对应的增量约为54%。需求方面，随着流量的快速增长，云计算渗透率的提升，信息安全需求将保持高速增长。竞争格局方面，“等保2.0”技术标准提升将使用户选择龙头公司，行业集中度提高。（2）医疗信息化。政策方面，电子病历相关政策要求2020年所有三级医院要达到分级评价4级以上，二级医院要达到分级评价3级以上，政策使行业2020年景气处于较高水平。近期催化方面，疫情驱动互联网医院加速建设，相关政策监管放松，加大医疗信息化投资力度。
电子：受益于行业景气度提升及自主可控。子行业方面，关注：（1）消费电子行业。景气周期方面，在国内5G加速建设下，疫情压抑的5G换机潮有望在下半年快速恢复。结构性上，5G手机的散热、射频前端、软板、摄像头等部件的单机价值有望明显提升。（2）半导体行业。景气度方面，2019年10月全球半导体销售额增速触底回升，台积电等行业龙头财报显示行业景气度快速提升。行业格局看，半导体行业仍较快向我国转移，美国仍可能出台限制华为政策，华为等国内ICT巨头将扶持国内半导体产业链。
电新：受益于电网投资增速提升，光伏与新能源汽车在后补贴时代迎来高速增长期。子行业方面，关注：（1）特高压装备。2020年初国家电网更换董事长，新董事长强调加大基建补短板力度。国家电网称将在年内加快推进7条特高压工程，显著超市场预期。（2）光伏。政策方面，预计2020年政策下发时间早于往年，利于光伏工程落地。从产业周期看，2018年以来全球平价上网区域快速扩大，2020年光伏巨头扩产，行业进入快速发展期。（3）新能源汽车。政策方面，2020年补贴退坡有望低于预期。从产业周期看，特斯拉加速国产化，国际车企加快推出新能源车型，电池技术进步，动力电池龙头加速扩产，行业发展速度提升。
