财联社12月15日讯，今日，2020财联社·投资峰会在上海拉开帷幕，国内顶尖经济学家、公私募基金经理以及券商高层、上市公司高管等百位资本圈大佬齐聚现场。三十场精彩主旨演讲聚焦新经济领域，重点探讨资本市场热门话题。
开源证券总裁助理研究所所长孙金钜发表题为《直接融资大时代》的演讲，IPO注册制下，上市公司融资效率、融资规模大幅提升，估值体系重构。随之而来，也带来非常可观的打新红利。孙金钜表示，注册制明年会向主板和中小板来推广，整个打新红利也一定会继续。展望2021年，全年A股IPO数量预计在300-500家。同时，孙金钜表示，并购重组或重现小牛市，分拆上市、上市公司间并购、平台性并购成三大趋势。
以下为演讲实录：
各位领导、朋友，今天给大家汇报的主题是直接融资大时代，十九届五中全会指出要全面实施股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。发展直接融资可以把不同风险偏好、不同期限的资金更为有效的发展为资本，让资本要素向最具潜力的领域集中、汇聚。比如说今天论坛的主题新经济、新基建等。
今天分几块，IPO、定增、并购重组，主要从权益直接融资的角度给大家谈几点感受。
首先看注册制，发生了几个变化，我这里列了几个数据：
第一，上市公司的融资效率大幅提升，我们来看科创板，从受理到上市整个时间可能就200多天，创业制注册制更快就78天，相比主板、中小板、核准制下的创业板都要500多天，所以上市审核的效率大幅度提升了。随之而来的就是融资规模大幅提升，像创业板注册制后融资规模相比原先的核准制同比增长了将近4倍。这是第一个变化。
第二，估值体系发生了比较大的变化。原先给上市公司的估值用PE、PB，现在发现很多没有盈利和营收的初创型的公司，他们不适合用PB、PE来估值，昨天上交所、深交所出了退市征求意见稿，提出不能以净利润一刀切，没有净利润亏损的话就得退市。对于微盈利企业和初创性企业估值有多元化的体系，比如有自由现金流和研发投入占比、分布估值等等，所以整个估值体系发生了多元化。
第三，两级分化，优胜劣汰。我们知道科创板不少未盈利性企业，有差异表决权的公司，还有红筹企业回归A股，优质公司向科创板集中。随之而来，我们发现整个两级分化明显。我这里有一个数据，一个是科创板所发的PE，在40—60倍左右，但是现在科创板就两级分化了，有超过100倍的，也有小于40倍的。还有一个创业板的首发PE在20—40倍，但是目前这些公司估值也是两级分化。
注册制红利：打新收益创历史新高
从注册制来讲，打新一定是最大的红利，不管是在座的机构投资者还是个人投资者，或许有些个人投资者也碰到很多公募基金或者是私募在宣传打新产品。我认为从2019年7月份科创板开闸之后，到今年乃至明年都是非常好的网下打新机会。主要来自几个方面，第一目前的融资规模是大幅提升的，第二网下打新中签率大幅提升，第三涨幅非常可观。
我这里有一个数据。截至2020年11月底，在打满的理想情况下，今年科创板已为A/B/C类投资者创造打新收益7616/7360/6442万元，创业板实施注册制以来已为A/B/C类投资者创造打新收益1480/1392/1175万元。而核准制新股为A/B/C类投资者创造打新收益为622/565/165万元。
我们这里也把打新公募金拿出来分析一下，年初至今，打新基金平均收益率已达40%，其中来自打新的平均收益率为11.3%。最优规模1-1.2亿的打新基金来看，今年的打新收益率已达16.2%，创历史新高。创业板注册制后，最优打新基金规模也相应提高至2.5-3.5亿元。机构投资者参与网下打新的热情持续升温。2020年11月，参与科创板新股网下询价平均账户数已达8287个，创业板为7141个，参与度越来越高。
我们也可以看到注册制带来非常多的创新，比如说上市标准多样化，科创板制定了5条上市标准，创业板有3条；发行定价机制更加市场化，大幅向网下尤其是A类投资者倾斜；发行配套制度更完善，引入保荐跟投制度、完善战略配售制度、放开“绿鞋机制”；退市制度更高效，对交易类退市不再设置退市整理期、取消暂停上市、恢复上市环节。
我们预计从注册制目前节奏来讲，到明年会向主板和中小板来推广，所以打新红利一定会继续。注册制改革分步走，下一阶段重中之重是提高上市公司质量，做优做强上市公司。制度层面，提高上市公司质量的关键举措包括完善退市机制、严格退市监管、拓宽并购重组和破产重整等市场化退出渠道。上交所、深交所公布的退市征求意见稿也遵循了这一点，最终的目的还是以优胜劣汰、宽进严出的方式来提高上市公司质量。
2021年全年A股IPO数量在300-500家
我们再来对2021年直接融资做一个展望。目前来看的话，科创板和创业板IPO储备项目是非常充裕的。预计2021年科创板上市公司数量为分别达120-168家，科创板IPO融资规模为1200-2352亿元，创业板为1080-1848亿元。整体来看，主板和中小板有望推行注册制，带来发行速度进一步提升，2021年全年A股IPO数量在300-500家，融资规模在3000-5000亿规模。
当然我们打新的收益还存在，而且还非常不错的，我们这里有一个中签率的数据，中性情形下，2021年科创板A/C类账户打新中签率为0.037%/0.019%，创业板A/C类账户打新中签率为0.033%/0.015%。收益率来看，中性情形下，科创板和创业板可为3亿规模的A类和C类贡献9.0%和4.4%的增强收益。
第二定增，展望2021年，收益率持续复苏，尤其是高折价带来的高胜率，将吸引资金持续流入，预计2021年全年融资规模将超7000亿元。同时供大于求的格局将继续，折价率将持续保持高位。α收益和β收益而言，定增市场偏向中小市值风格，在整体中小创业绩向好的背景下，相对沪深300的α收益有望回暖。2021年定增“黄金坑”投资机会继续。
并购重组或现小牛市，分拆上市、上市公司间并购、平台性并购成趋势
最后讲一下并购重组，整个并购重组也经历了比较大的政策波动周期。2014年国务院发布了新国九条鼓励市场化并购重组，2015、2016年伴随牛市，整个并购重组出现一波小高潮，2016年开始出现借壳新规，同时对并购的方向做了严管，所以2017、2018年应该是并购重组的低谷，2019年修订《上市公司重大资产重组管理办法》，比如取消借壳上市中“净利润”的 指标、“累计首次原则”计算期间缩短到36个月、创业板允许符合国家战略方向的高兴技术产业和战略性新兴产业借壳上市、恢复借壳上市的配套融资等，所以整个2019年开始并购重组进入了放松周期。
伴随着政策，2019年开始并购重组逐步回暖，我们也期待下一轮并购重组的小牛市出现。如果下一轮出现的话，结合我今天的演讲做一个总结，对于并购重组我们给出三个趋势判断：
第一，分拆上市会越来越多。我们目前看到将近60家上市公司发布了预案，要分拆成子公司去A股，特别像科创板、创业板来上市，原先分布估值的有效性会大幅提升，对于母公司的估值会有比较大的提升，这些标的怎么选，比较简单，因为分拆上市会有硬性指标要求，比如上市满3年， 3年连续盈利，且扣除拟分拆子公司后累计净利润不低于6亿元；比如说最近1年拟分拆子公司净利润占上市公司净利润比例不超过50%，净资产占上市公司净资产比例不超过30%；比如近3年未受到证监会处罚，近1年未受到交易所公开谴责，最近1年财报被会计师出具无保留意见审计报告；比如近3年募集资金投向的业务和资产不得分拆（使用募集资金不超过净资产10%的除外），近3年收购的资产不得分拆，金融业务不得分拆等，通过这个指标是可以做筛选的。
第二，上市公司间的并购会越来越多，我们在上一轮并购重组的牛市看到都是上市公司并购产业，但是随着注册制驱动上市公司数量快速增长，未来上市公司间的并购将显著提升。我们这里有数据，美股1980年到2017年的四十年中，上市公司数量累计达到26505家，扣除6898家存续状态不明的公司，仍处于上市公司5424家，已退市公司达到14183家（占比72%）。退市的主要原因有并购（占比56%，其中27%为被上市公司部分或全部收购）、财务问题（15%）和市场因素（11%）。所以我想下一轮大家看到越来越的上市公司之间的并购会越来越多。
第三，平台性并购会成为一个趋势，注册制改革下，优质资产更倾向于直接上市，“蛇吞象”型并购逐步向生态型、平台型公司并购转型。
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