广发固收刘郁团队发表研报指出，在遭遇流动性环境边际收紧时，前期债市积累的较高杠杆，对应融资需求较大，在一定程度上放大了资金“供不应求”的现象，从而导致资金利率快速上行。此外，摊余成本债基杠杆“易上难下”，融资需求刚性，对价格不敏感，也在一定程度上推升了资金价格。

往后看，流动性缓解，供给、需求至少一方破局。可观察的点：（1）供给端之财政支出：1月29日，财政支出资金从供给端缓解流动性紧张的可能性仍然存在。（2）供给端之春节流动性安排：1月29日到2月第一周，央行可能推出春节流动性安排，关注是否投长钱。（3）机构主动压降杠杆：观察银行间和交易所隔夜回购成交量是否出现明显下行。

详文如下：

昨日，交易所隔夜利率GC001最高上行至9.99%，加权平均值升至6.398%。DR001加权平均值也升至3.0487%，距常备借贷便利（SLF）隔夜利率3.05%仅差0.0013%。资金面何以紧张？本篇聚集于债市杠杆，也就是资金的需求端。

债市借流动性宽松加杠杆。2020年12月，广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。与2020年货币政策开始边际收紧的4月末相比，当前银行和券商的杠杆率略低，不过广义基金和保险的杠杆率更高一些。

银行间、交易所回购成交额上升。债市杠杆率较高，往往表现为“滚隔夜”，即借助银行间的R001和交易所的GC001进行滚动融资，从而使得成交量处于较高水平。从R001和GC001成交量之和的均值来看，2020年10月到12月依次为37565亿元、38569亿元、45000亿元，2021年1月上半月为50780亿元。2020年12月和2021年1月上半月明显上升，环比升幅分别为16.7%和12.8%。而2016-2019年同期，R001和GC001成交量则没有出现类似的上升，间接说明这种上升并非季节性所致。

对流动性宽松持续至春节后的预期，可能加剧了债市的加杠杆行为。参考2018-2020年，春节前后流动性处于宽松状态，直至节后部分资金到期，流动性宽松才结束。这可能使得市场预期2021资金面宽松也延续至春节后，因而加剧了机构加杠杆的行为。

在遭遇流动性环境边际收紧时，前期债市积累的较高杠杆，对应融资需求较大，在一定程度上放大了资金“供不应求”的现象，从而导致资金利率快速上行。

在债市诸多加杠杆主体中，摊余债基近两年规模的扩张，引人注目。截止2020年末，摊余成本定开债基累计成立规模达9936亿元。2020年杠杆率逐季上升，四个季度分别为133%、137%、141%和144%。

摊余成本债基杠杆“易上难下”，融资需求刚性，对价格不敏感。根据摊余成本债基合同书约定，建仓完毕后，杠杆维持基本恒定。当前摊余成本债基维持杠杆，需要持续滚动融资约4001亿元。按比例来看，占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6万亿元的11.1%。由于这部分需求刚性，对资金成本不敏感，也在一定程度上推升了资金价格。

往后看，流动性缓解，供给、需求至少一方破局。可观察的点：（1）供给端之财政支出：1月29日，财政支出资金从供给端缓解流动性紧张的可能性仍然存在。（2）供给端之春节流动性安排：1月29日到2月第一周，央行可能推出春节流动性安排，关注是否投长钱。（3）机构主动压降杠杆：观察银行间和交易所隔夜回购成交量是否出现明显下行。