编者按：就近期市场动向，瑞银认为短期政策宽松势头或已见顶。今年年初财政拨款和项目审批都快于往年、更大规模的专项建设基金的申请和下发已在推进，而基建增速已经回升，因此我们认为未来几个月财政政策仍将比较强劲，但应不会再度大幅加码。
三月经济活动反弹，推动一季度GDP同比平稳增长
虽然年初较为疲弱，但3月出口和内需都强劲反弹。3月出口同比增长11.5%，房地产强劲反弹(其中新开工同比增长27%)、基建投资同比增长22%，推动固定资产同比增速加快至11%左右。重工业生产加速，拉动3月工业生产同比增速加快至6.8%。一季度房地产销售同比增长33%，也提振了相关服务业增长。因此，一季度GDP同比平稳增长6.7%。
政策宽松和房地产活动反弹料将支撑二三季度经济增长
政策基调自去年年底开始趋于宽松。受益于政府加码稳增长、地方层面资金面好转，不仅公共建设项目、非住宅房地产投资也明显反弹。监管放松和公共部门需求旺盛推动3月整体信贷(社会融资规模+地方政府债券余额)同比增长16.6%，我们估算的信贷扩张度(季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重)升至近36%。房地产销售强劲和市场情绪好转，推动新开工和建设量反弹。以上因素应可以继续支持二三季度增长。
上调全年GDP增速预测至6.6%
我们认为房地产供需关系的结构性转变并没有发生明显改变，但最近市场情绪和地产销售明显好转，意味着新开工改善可能快于预期、进而推动建设量和房地产投资较快增长。再加上信贷增长、财政和准财政支持力度强于预期，我们预计2016年GDP增速将从2015年的6.9%小幅放缓至6.6%(此前预测为6.2%)。我们认为2017年决策层仍会保持较强的政策支持力度，但房地产活动势头可能会有所转弱，预计GDP增速放缓至6.3%(此前预测为5.8%)。
政策宽松势头或已见顶
我们认为短期政策宽松势头或已见顶。今年年初财政拨款和项目审批都快于往年、更大规模的专项建设基金的申请和下发已在推进，而基建增速已经回升，因此我们认为未来几个月财政政策仍将比较强劲，但应不会再度大幅加码。此外，鉴于我们估算的信贷扩张度已超过30%、最近CPI和房价持续上涨，我们预计未来信贷扩张度将企稳，年内央行不再降息。
信贷推动经济增长会加剧中期宏观风险
很明显，本次经济和房地产活动好转的主要推动力之一来自于决策层主导的信贷大幅扩张。虽然短期经济增长得以支撑，但这也增加了市场对中国经济增长和中期债务状况可持续性的担忧。我们认为，投资者会将会越来越关注实体部门的盈利水平、潜在的产能过剩和坏账问题，以及最终市场出清时要付出的代价。
关键问题
Q:中国经济是否正在反弹?
继1-2月疲弱的表现之后，3月实体经济强劲反弹。一季度经济增长企稳，我们预计二季度GDP的年化环比增速将回升至7.5%(季调后)，同比增速持稳于6.7%。
Q:推动经济反弹的关键因素是什么?
推动经济复苏的主要动力来自于基建投资和房地产活动反弹。决策层加码财政支持政策，并加快了项目审批、预算内拨款下发和准财政资金支持。我们估算的信贷扩张度(季调后3个月移动平均新增整体信贷占GDP比重)已超过30%。在信贷扩张和房地产政策放松的推动下，房地产销售和新开工强劲反弹。
Q:经济反弹能持续多久?
这将取决于未来财政政策是否能保持目前的水平、或在必要时是否能进一步加码，以及房地产复苏是否能持续。鉴于三四线城市库存依然高企，我们认为房地产建设活动势头可能会在今年年底或2017年走弱。
什么已经被市场预期?
3月底，国际投行对中国今年GDP增长的一致预期是6.4%、明年为6.3%，不过在一季度数据公布之后，一致预期可能会有所上调。
瑞银证券View：我们2016年的经济增长预测高于3月底的市场一致预期，这一定程度上是因为我们认为房地产活动的表现可能会强于预期。
论据
基建投资已强劲反弹。最近的宽松政策和信贷扩张推动房地产销售和新开工强劲增长。最新的瑞银Evidence Lab调查也显示二三线城市居民的购房意向有所改善。但是，三四线城市住房库存水平依然高企，积压购房需求已在过去几个月得到一定程度释放、未来进一步放量的空间有限，而且购房意愿很容易受未来收入和房价变动的影响。
乐观/悲观情景分析
我们预期的上行风险包括地产去库存快于预期、推动房地产建设强于预期，以及出口表现好于预期。下行风险包括房地产建设疲弱、市场情绪恶化等。
三月经济活动反弹，推动一季度GDP同比平稳增长6.7%
一季度GDP同比平稳增长6.7%
一季度GDP同比增速从去年四季度的6.8%小幅回落至6.7%，基本企稳。我们估计季调后的GDP年化环比增速从四季度的6.4%回落至6%左右。一季度工业增加值同比增长5.8%，依然低于服务业增加值增速。虽然股市交易量低于去年同期水平，不过银行信贷扩张、债市繁荣，金融业增加值增速可能仅小幅回落。更重要的是，最近房地产销售明显反弹，应会推动一季度房地产相关服务业增加值强劲增长。
3月经济活动强劲反弹，抵消1-2月的疲弱态势。继1-2月同比下跌17.8%之后，3月以美元计的出口同比增长11.5%，推动一季度平均出口跌幅收窄至9.5%。3月实际出口量同比增长20%、一季度平均下跌1%，好于去年四季度1.5%的同比跌幅。受益于去年基数较低，3月对美国、欧盟、日本及其他亚洲地区的出口均明显好转。一季度住户调查显示城镇和农村居民可支配收入增速均有所好转。受此推动，3月社会消费品零售同比增速从1-2月的10.2%回升至10.5%，一季度平均同比增长10.3%。其中，网上实物销售同比增长25.9%，不过增速低于去年同期。在房地产和基建投资推动下，3月固定资产投资同比增速加快至11.1%。受出口和内需转暖支撑，3月工业生产同比增速从1-2月的5.4%加快至6.8%。化工产品、水泥、钢铁等重工业产品产量明显反弹，发电量同比增长4%。
房地产活动强劲增长。继1-2月同比增长28%之后，3月房地产销售再次同比大涨38%，主要推动因素包括：2月央行降低了首套房首付比例，房贷发放加速，居民住房可负担性上升。在地产销售强劲增长、一线城市房价大幅上升的带动下，二三线城市房地产活动也开始好转。销售和市场信心回暖、首付比例降低等推动3月新开工面积同比增长27%、一季度平均增长19%。一季度住宅销售同比增长36%。住宅新开工同比增长15%。包括办公楼在内的非住宅销售增速略弱于住宅，但新开工同比增长强劲、快于住宅增速。新开工的强劲增长很可能也与政府加码稳增长、地方层面资金面好转密切相关。因此，一季度房地产投资同比增速转为同比增长6.2%。同时，一季度汽车销量同比增长6%、限额以上企业汽车销售额同比增长7.7%。
政策宽松将支撑二三季度经济增长
财政政策加码稳增长。去年年底开始决策层加码财政支出、信贷增速回升，政策基调趋于宽松。在3月召开的两会上，决策层进一步放松政策(参见《明确宽松基调但并无重大惊喜——两会解读》)，财政赤字率突破3%，更为重要的是继续增强准财政支出，加大力度推进PPP模式和专项建设债券资金运用。此外，决策层还加快了项目审批和财政拨款进度。政策性银行通过发行专项建设债券筹资建立专项建设基金，作为资本金注资地方基建项目、以此撬动4-5倍的银行贷款。据媒体报道，自去年9月至年底已推出了8000亿专项建设基金，大部分资金在2015年已经下发完毕。今年第一批4000亿的专项建设基金也已经下发到地方。据报道，地方政府已开始申请第二批6000亿的专项建设基金(4月中旬前完成)，用于支持三季度之前开工的项目。除此之外，可能还有1万亿专项建设基金将在今年下半年推出。
货币和信贷政策更加宽松。虽然今年以来央行没有降息、且仅降准一次，但央行动用了其他工具维持充裕的流动性，决策层同时提高了今年M2和社会融资规模的目标增速。需要注意的是，决策层公布的13%的社会融资规模增速没有考虑5万亿的地方政府债务置换，因此低估了整体信贷的实际增速。在对其进行调整后，我们估算今年整体信贷增长16.5%、新增整体信贷规模高达23万亿(社会融资规模+地方政府债券)。继1-2月的强劲增长之后，3月新增信贷再次大超市场预期，新增人民币贷款1.37万亿、新增社会融资规模2.34万亿。一季度新增人民币信贷4.6万亿，而新增社会融资规模6.5万亿、同比多增1.9万亿。不仅如此，3月地方政府债券发行也创下7320亿元的新高。因此，一季度新增整体信贷超过7万亿，3月底整体信贷同比增速达16.6%、为21个月以来最高。我们估算的信贷扩张度(季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重)升至近36%(图3)。
信贷强劲增长的背后是监管放松和政府部门需求旺盛。在供给端，去年决策层取消了贷存比限制、松绑企业债发行，都有助于增加信贷供给。在需求端，大部分新增长期信贷可能用来为政府基建项目和战略新兴产业融资(图4)，而首付比例降低、实际利率降低则提振房贷需求。3月企业中长期贷款强劲增长5080亿，企业债大增6950亿元、同比多增5610亿;同时居民贷款新增6460亿元。其中三分之二来自于中长期贷款，也反映了房地产销售和房贷的强劲增长。除此之外，开发商融资难度明显降低，企业持续削减外汇债务并替换为国内借款，也是推高信贷增长的重要因素。
房地产反弹是支撑2016年经济复苏的关键所在
市场情绪改善和宽松政策推动房地产活动全面好转。瑞银最近开展了第三次瑞银房地产Evidence Lab调查，来自161个城市、超过3300位受访者参与了调查。调查显示，与之前两次调查相比，今年受访者的购房意愿明显好转，这主要是受益于：1)首套房房贷首付比例下调、按揭贷款利率降低，居民住房可负担性上升;2)信贷发放条件放宽，居民对未来收入增速的信心有所好转;3)房地产市场情绪好转(受访者对未来12个月房价上涨的预期有所提升)。其中，二三线城市的市场情绪好转更为明显。销售和情绪好转不仅已传导至中小城市，而且也从购房者传导至开发商。不过总体而言，开发商依然比较谨慎，房地产市场依然供大于求，这个引致房地产下行调整的结构性因素并未发生明显改变。但是，最近房价、市场情绪和销售好转，意味着新开工改善可能快于预期、进而推动建设量和房地产投资较快增长。
但是，我们认为房地产反弹恐怕不会持续太久。虽然库存/销售比例已经下降(图5)，但三四线城市的地产库存的绝对量和潜在库存(在建面积)依然十分可观(图6)。瑞银房地产Evidence lab调查显示，从投资工具的角度而言，受访者认为投资理财产品优于购买住宅。再加上大量积压购房需求已经或正在得到释放、住房库存依然高企，这意味着住宅投资需求可能并不会回升到前几个周期的水平。许多开发商开始投资海外资产、或转型其他领域，也表明他们也认为国内房地产行业可能已开始步入下行通道。因此，虽然去库存的进展和调整幅度有可能好于预期，但我们之前所分析的房地产供需关系的结构性转变并没有发生明显改变(参见《地产泡沫之忧》)。最近房地产活动和市场情绪好转既是因为政策和信贷宽松刺激了部分前期积压需求的释放，也受到了信贷扩张和地方融资强劲增长的推动，但我们认为后者恐怕难以持续。
上调全年房地产建设的预测
虽然房地产行业结构性下行趋势不变，但最近的宽松政策、信贷大幅扩张和居民住房可负担性改善推动销售和新开工强劲反弹。虽然反弹可能不会持续很久、可能在积压需求释放后逐渐消退，整体库存水平也依然高企，其他结构性因素也未明显改观，但今年以来房地产建设和投资应好于我们此前的预期。
我们预计房地产销售会好于此前预期，估计全年增长5~7%、明年增长0~2%;今年新开工从去年下跌14%转为增长5%;今年房地产投资增长2~7%(而非此前预期的下跌);以在建面积衡量的整体建设活动增长2~5%。房地产投资强劲增长，再加上基建投资加码、大宗商品和投资品价格回升，我们预计今年固定资产投资增速可能小幅加快至10~12%、明年则放缓至9~10%。
上调2016年GDP增速预测至6.6%、2017年预测至6.3%
鉴于财政和准财政政策支持力度强于预期、且效果已开始显现，再加上房地产活动好转，我们将全年GDP增速预测从6.2%上调至6.6%。我们认为2017年决策层仍会保持较强的政策支持力度，但房地产活动势头可能会有所转弱，预计GDP增速放缓至6.3%。我们上调GDP增速预测的主要原因是固定资产投资增速可能快于此前预期，其中固定资本形成实际同比增速可能保持在6%左右(而非我们此前预期的明显下滑)。经济下滑幅度较小、且去产能进展缓慢，这意味着就业和工资的下行压力可能弱于我们此前预期，因此我们也小幅上调了消费实际增速预测。最后，虽然出口仍然较为疲弱，但净出口应仍可以对GDP增长产生正向贡献。
我们认为今年季度GDP增速走势也将比较平缓。鉴于房地产政策放松较早且仍在持续，我们预计季调后的二季度GDP年化环比增速将加快至7.5%、同比增速则持稳于6.7%。三四季度环比增长势头会有所放缓、但仍高于6%，而同比增速分别小幅回落至6.6%和6.5%。
预测面临的风险
我们的预测同时面临上行和下行风险。上行风险包括房地产情绪好转推动销售更强劲反弹，再加上信贷大幅扩张、融资成本走低，房地产建设活动反弹力度可能超出预期。决策层可能也会通过专项建设债券和银行贷款进一步加码准财政刺激。下行风险包括：全球经济增速疲弱，工业部门投资放缓程度较大、房地产反弹结束早于目前预期等。
政策展望：政策宽松势头或已见顶
虽然财政和信贷支持政策都比较强劲，但我们认为短期内的政策宽松势头可能已经见顶、进一步加码宽松力度的空间已相当有限。今年年初财政拨款和项目审批都快于往年，更大规模专项建设基金的申请和发放已经正在推进，而基建增速已经回升，我们认为未来几个月财政政策的支撑力度仍将保持强劲，但应不会再度大幅加码。鉴于最近CPI加速上涨(虽然主要受猪肉和蔬菜价格推动)，我们认为年内央行将不再降息。我们估算的信贷扩张度已接近GDP的36%、为2012年10月以来最高，再大幅增强的空间有限。决策层仍然可以继续放松房地产政策，包括降低首付和房贷利率，或其他促进三四线城市去库存的政策。但是，鉴于一线和部分二线城市房价已大幅上涨、房地产销售已强劲反弹，我们认为短期内再出台进一步地产宽松政策的可能性很低。事实上，上海、深圳、南京等城市已经收紧了当地的房地产政策。
信贷推升经济增长会加剧中期宏观风险
显然，本次经济和房地产活动好转的主要推动力之一是决策层主导的信贷大幅扩张。虽然信贷扩张可以支撑短期经济增长和房地产市场，但也令投资者和经济学家们对中国的债务问题更加忧心忡忡。我们估算金融危机之后，中国非金融部门债务占GDP的比重已上升100个百分点至260%(图9)，其中企业部门债务占GDP的比重超过150%。今年我们预计整体信贷增长16.5%，而名义GDP增速仅6-7%，这意味着债务占GDP的比重还将上升20个百分点左右。按此速度，未来几年非金融部门杠杆率可能会突破300%。
鉴于我国储蓄率较高、银行流动性充裕，且资本账户相对封闭、金融市场发展相对滞后、银行等债权人和很多负债方的国有成分较高，中国距离系统性金融危机可能还有较长距离。但债务问题迟迟不解决会给经济和投资者带来诸多问题。债务推动的短期宏观数据好转会掩盖微观层面的结构性问题，非生产性的房地产业或产能过剩的行业占据越来越多的信贷资源、资产回报率进一步下降、内生增长受到抑制，即便信贷持续扩张，经济增长也可能停滞不前。债务的增长速度远快于产出、且债务中流向非生产性或产能过剩的行业的部分越来越大，表明资源被浪费、可能产生更多潜在坏账。为此买单的将首先是金融业、最终是储户，资产价格将回调，企业盈利可能继续承压，未来长期增长速度恐被拉低。
鉴于信贷增速还将继续上升，再加上近年来我国不断推进金融自由化和人民币国际化，我们认为中期内信贷周期突然被阻断(而非经历漫长过渡期化解)的风险可能有所上升。实际上，金融自由化已经、并将继续削弱政府对传统金融系统的控制力(参见《聚焦中国债务问题》)。