希克斯曾经说过，货币理论的时代性最强，其所引发的争议往往也是最多的。

2020年的新冠疫情爆发以来，美欧日央行的政策框架，实际上全面转向了现代货币理论。这不仅对全球货币环境和通胀前景带来了巨大挑战，也对货币理论带来了前所未有的冲击。面对这一轮堪称是人类历史上最大规模的货币理论实践浪潮，我们应该何去何从？

本周发布的二季度央行货币政策执行报告，就正式谈到了这个问题。其中的专栏“如何正确认识货币与通胀的关系”，显示央行对如何看待现代货币理论，导致转向的主要原因，以及我们应该如何应对等问题都有了成熟思考。央行的态度非常鲜明，那就是现代货币理论，我们“不跟”。

央行认为，08年金融危机爆发以来，发达经济体在货币政策上的实践大致可以分为前后两个阶段，其中的分界点是2020年爆发的新冠疫情。

第一个阶段是2008到2017年，唱主角的是QE。中央银行向市场大量注入基础货币，但广义货币供应量并没有显著增长。央行认为，从货币视角去看，2008年三季度末至2017年末，美、欧、日央行虽然实施量化宽松政策，大幅扩表增加基础货币，但货币供应量（广义货币）的年均增速仅分别为6.5%、2.8%和2.7%，与同期3.1%、1.8%和0.4%的名义GDP平均增速大体相当，这是没有引发明显通胀的根本原因。

量化宽松投放这么多的基础货币，为何没有引发通胀？核心原因是货币需求不振。用现代货币理论的视角去看，就是次贷危机爆发之后，私营部门面临长时间的资产负债表衰退冲击，商业银行进一步贷款创造货币的积极性有限。央行泵出来的钱大部分淤积在银行的准备金账户上，没有转换为M2。

另外一个核心原因，是前后几轮QE所推出的资产购买计划，针对的都是存量国债，没有突破财政赤字化的边界，央行对这一点是认同的。事实上，从2018年开始，随着经济复苏信号越来越显著，美欧日央行上一轮的政策都已经在逐步退出。

但2020年的疫情爆发打乱了一切。央行认为，疫情爆发后发达国家央行除重启量化宽松外，还与财政直接打配合。这一轮政策实践的机理是：央行购买国债增加超额准备金，财政新增发债推动银行超额准备金转为财政存款，财政向家庭、企业支出使得财政存款转为经济主体存款。央行统计显示，2020 年美联储共购买了约52%的新增国债，由此支持财政支出形成的货币供应量占美国新增M2 的61%。

发达国家央行为何敢于突破“禁区”？这就不得不提到现代货币理论的基本框架。在其看来，央行和财政都是政府调节经济的部门，资产负债表理论上都可以无限扩张，拥有主权货币的国家更是如此。相比较央行的扩表，现代货币理论更看重财政的扩表，理由是——私营部门资产负债表衰退带来的GDP产出缺口，如果财政不主动负债填上，那么作为市场主体的私营部门，资产负债表将难以修复，经济不可能走出衰退泥潭。

严格来说，这一套思路并不是新的东西。在全球范围内，强调“央行财政严格分家”的现代央行体系，也只是上世纪70年代以后才逐渐成型的。在此之前，各国的财政和货币并没有严格的区分。但这套思路，还是对现有的政策框架和理论基础形成了冲击。对市场而言，最大的冲击是通胀预期，这也是央行关注的核心问题。

现有的信号显示通胀压力不可能小。央行认为，从物价走势看美国通胀形势最为严峻，其货币扩张相对名义 GDP 增速的偏离也最大。显然财政主导的货币扩张，没有脱离几十年前的老套路。诸如破坏财经纪律、损坏银行体系市场化货币创造能力、经济内生活力不足等“副产品”，也在次第浮现。

我们之所以关注通胀，是因为这会对政策口径有直接影响。从这个视角去看，其实就不难理解为什么去年5月份之后，疫情期间的宽松政策在陆续退出，而且政策对平台、地产等容易产生泡沫的领域口径一再收紧了。央行也强调，当前我国通胀压力整体可控，主要就得益于去年提前做的准备。

然而问题是，发达国家这一轮的政策实践没有停下来的信号。不仅如此，美联储还对通胀持一定的观望态度。如果这一轮政策实践最终像美联储预期的那样，没有引发严重的通胀，难不成现有的中央银行理论要被全面改写？