12月13日，平安好医生（01833.HK）（以下称为“平安健康”）宣布，即日起至下届股东大会期间，公司将利用现有现金储备最多回购总股本10%，即5600万股股份，拟使用最多13.8亿元人民币的回购资金。

次日公司公布，于12月14日回购177.36万股，每股回购价介乎31.15港元至31.30港元，涉资5440.64万元。

此次回购计划，不失为平安健康向外界释放信心、缓解市场情绪并提振股价的积极应对之举。在互联网诊疗监管细则发布后，市场对互联网医疗企业的消极情绪已鲜明体现在资本市场上。面对持续下探的股价，平安健康在回购计划公告中表示，董事会相信公司在市场上买卖的价值被低估，相信公司现有的财务资源可让其执行建议股份购回计划，同时能保持公司在良好的财务状况下持续经营。

广发证券近期的研报也充分彰显了对公司的信心：公司深化战略2.0，重点拓展2B客户，预测医疗服务业务维持较高增长，随着2B收入提升，互联网医院渠道逐渐成型，预计22~23年亏损率逐渐缩窄。报告称，随着线上医疗服务体验不断提升，互联网医疗政策稳步落地，用户线上问诊渗透率趋于提升，公司作为互联网医疗龙头持续深化线上医疗服务能力。给予平安好医生“买入”评级，目标价 51.8 港元。

内外双重信心的加持下，平安健康股价回调只是时间问题，市场不妨多点耐心，等待互联网医疗头部企业回归应有价值。

而随着战略深化、后续股价回升，平安健康作为平安集团医疗生态圈旗舰的重要意义也将进一步凸显。在今年的投资者开放日中，HMO模式是平安健康提到的重要发展方向，而这也势必推动平安朝中国版联合健康迈进，实现价值升维。

01以邻为镜，HMO大势所趋

参照发展较为成熟的海外国家，HMO模式是健康产业发展的必由之路。

HMO模式是一种医疗服务与医疗保险相结合的商业模式，在HMO模式下，消费者向保险机构预支付一定的费用，可以获得与保险机构合作的医疗机构服务，从而打通供给、需求与支付的闭环。

以邻为镜，作为美国最大的医疗保健公司之一，联合健康和凯撒医疗都是HMO模式的践行者。

以联合健康为例，这家成立于1974年的美国健康险企，用了40多年成为全球行业老大。公司遵循“保险-医院-医生”的医疗管理模式，通过保险业务获取医疗服务的预付费，并为用户在医疗市场中选择更加质优价廉的服务提供者。

两者也通过HMO获得了较大优势：一方面，健康管理和保险实现了业务协同，健康保险为健康管理提供稳定的业务来源与渠道，相比竟对有了更多的获客入口。

另一方面，为客户实现了成本降低，HMO注重“预防为主、防治结合”的策略，用户在HMO模式下，与医院高频次接触，能够实现较好的健康维护，客户的医疗费用支出也实现降低，加入HMO计划的意愿也增强。

也正是得益于HMO优势，两家公司业绩均实现了较好发展。2016-2020年间，联合健康营收由 1848 亿美元增至 2571 亿美元，年复合增速达 8.61%。同期，凯撒医疗营收从646 亿美元上升至887 亿美元，年复合增速8.25%。

从这两个国外案例来看，HMO模式的价值在于能够极大提高医疗服务质量。在需求端，HMO模式通过预付费的会员制模式，将服务场景有诊疗需求延伸至对用户健康的全生命周期管理。在供给端，HMO模式通过保险、医疗相结合，能够为医疗机构赢得更多的用户入口。并且HMO基于医院和用户情况，为用户指定医院，也提高了医疗资源的使用效率。

回到我国医疗健康产业的发展，HMO模式的应用也是大势所趋。简单来说，它可以解决供需两端的痛点。

从供给端看，我国医疗资源利用效率较低，有60%的患者集中到10%的医疗机构问诊。也正是如此，国家开始推动分级诊疗制度。在HMO模式下，保险机构熟悉医疗机构科室的优劣势，能为患者更好的匹配医疗资源，一定程度上提升医疗资源利用率。

从需求端看，用户显然不希望有症状后，再去医院进行诊断，而是更愿意“未雨绸缪”，希望医疗机构能够对其健康进行全周期管理。HMO模式通过预付费的会员制模式，将医疗机构与用户进行长期绑定，从而能够实现对用户健康的全生命周期管理。

不仅HMO模式更复合用户健康的全周期管理需求。落到我国国情上，企业也有意愿推动HMO模式的发展。

一方面，企业为了维护客户关系，越来越倾向于为客户提供健康管理服务，而企业没有医疗资源，其实现路径，正是通过通过险企为客户购买医疗与保险相结合的HMO服务。另一方面，企业为自家员工提供的体检服务也并不完整，并没有检前和检后服务，在HMO模式的健康周期管理下，上述问题也将迎刃而解。

总的来说，无论是供给端较低的资源利用率还是需求端的健康全周期管理，都倒逼着HMO模式的发展。也正是如此，平安健康开始入局HMO。

02平安健康领跑HMO

放眼行业，平安健康无疑是HMO模式的先行者。

在业务层面，公司将医疗保险与医疗服务相结合，推出家庭医生会员，以家庭医生会员制为载体，连接需求方（用户）和供应方（医疗机构）。用户购买家庭医生会员，就可以享受健康管理、亚健康管理、疾病管理等全健康管理服务。

需要注意的是，平安健康的家庭医生服务，并不局限在简单的问诊环节，而是更多是扮演“患者的导航员”的角色，帮助其连接各种医疗服务。

举个例子，全科医生是平安健康服务患者的第一道防线，但当患者出现全科医生不擅长的病症时，全科医生就会结合曾经对患者的服务经历与患者的新病症，为患者实现精准导医，找到适合的医生和医院。

目前来看，公司的HMO战略也取得了不错的进展。以保险与医疗相协同的产品-平安臻享RUN为例，截至目前，该服务已经覆盖了2000万+寿险重疾保单客户，咨询满意率达98%。

为什么平安健康能在HMO领域实现较好的发展呢？得益于供需两端及技术优势的叠加。

在需求端，公司具有全面的获客能力，公司在C端已经积累了2.2亿个人客户。但相比其它公司，公司不仅可以实现C端获客，也可以通过B2C的方式实现获客，即借力平安集团服务的企业客户资源，根据企业客户的需求为其客户或者员工定制服务产品。

目前公司的B2C获客也取得了一定进展。截至今年上半年，平安健康已经累计服务超3800家企业客户，覆盖百万名企业员工。而截至上半年，平安集团渠道覆盖的企业员工数达到0.7亿，换言之，公司B2C渠道仍能贡献广阔的用户增量。

获客固然重要，但也要做好留存。为实现更好的用户留存，平安健康在供给端构建了兼具深度与广度的服务能力。

在深度上，平安健康的医疗机构资源具有数量和质量优势，公司覆盖了线下4000家医院，覆盖了国内大多数三甲医院，并且包括1100多家海外顶尖的医疗机构。

在广度上，公司不仅实现了医疗科室的全覆盖，能够一站式解决用户的医疗需求，也覆盖线上服务、线下到家、线下到店、线下配送等服务场景，能够从多个医疗场景服务用户。

最后，平安过去在科技端的不断投入也放大了公司的供给端优势。截至目前，公司具有92万医疗AI助手赋能医生，以提高诊断精度。在实际场景中，公司AI已经能实现99%+导诊准确度，95%+辅助诊断准确率，并赋能医生实现2000多种疾病的远程诊疗。

随着平安健康在HMO领域的布局，公司也有望迎来价值升维。

03进击HMO背后的价值升维

从过去看，互联网医疗公司虽然推动了医疗服务的数字化进程，但大多只做到了浅层连接-虽然平台希望实现供需两端号、药、医等各个环节的打通，但实际上线上化主要体现在医药环节,医药服务线上化率并不高。

平安健康通过HMO布局，有望推动医疗健康产业整体数字化的提升。

正如上文所说，大部分平台的医药服务局限在问诊环节，但用户需要的是健康管理的全周期服务。而平安健康通过会员制服务，使家庭医生为用户提供连续性服务，最终实现用户健康的全生命周期管理。

通过用户健康的全生命周期管理，公司也可以从慢病管理、亚健康管理等环节逐步提升医药服务线上化率。在这个过程中，平安健康的商业价值也将获得极大增加。

其一，业务天花板提升。在过往，公司服务集中在C端场景。如今保险、医疗相集合HMO模式，使公司更好的发挥B2C获客优势，公司的业务场景也由C到B。

业务场景的延伸，使公司发展空间大为提升。单单以B端场景的企业客户为例，2025年，企业客户商保规模为2万亿，按照政策鼓励的方向，健康管理达到保费的20%，企业客户的市场规模将超过4000亿。

值得一提的是，由于HMO模式下，医院对用户进行了长周期服务，解决了用户信任问题，用户付费意愿提升，带动了用户ARPU值的增长。B2C渠道下的用户大多采用HMO模式，该渠道下用户ARPU值是普通用户的2-3倍。

其二，商业模式优化。过去互联网平台的主要商业模式是按照单次诊断服务以及商/药品转化收费，用户单次转化是营收增长的核心。

在HMO模式下，公司商业模式将转变为会员费和用户增值服务收费，企业将更侧重于用户的全生命周期价值，公司的收入稳定性有望提升。

其三，竞争壁垒的增强。互联网医疗平台大多以流量和价格拼抢市场份额，但平安健康依托HMO，以用户多元需求为中心，整合医、药、险等各方资源，通过全流程、闭环式的发展模式为用户、医疗机构提供更好的服务效果，公司也形成了差异化的竞争壁垒。

总的来说，在HMO模式下，中国跑出医疗服务巨头只是时间问题。而如今在该模式探索上遥遥领先的平安健康无疑值得重点关注。