财联社（南京，记者 武超）讯，近日，阿特斯阳光电力集团股份有限公司（以下简称“阿特斯”）的IPO首发申请通过了科创板上市委审议，距离正式上市仅剩“一步之遥”。

但是，财联社记者梳理招股书发现，阿特斯上市后面临的挑战不小。近一年由于上游硅料价格暴涨，阿特斯也受到严重负面影响，不仅毛利率大幅缩水至2021年上半年的6.19%，连行业平均的一半都未能达到，2021年上半年还净亏损3.63亿元，且预计全年亏损。

相比前其他组件龙头，因单晶及大尺寸组件布局滞后、研发投入不足等因素，阿特斯也面临多重风险，未来竞争力难言乐观。且研发支出资本化高企，疑有美化利润的嫌疑。借着此次IPO，阿特斯有意加速转型，然而在瞬息万变的光伏市场，能否如愿还有待继续观察。

还未上市业绩变脸巨亏

招股书显示，阿特斯的核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售，亦向应用解决方案和电站开发及运营领域延伸。但是，在光伏行业普遍产销旺盛的背景下，阿特斯的业绩却逆势下降，2021年上半年出现巨幅亏损约3.63亿元，同比下滑122.63%，甚至预计2021 年全年净利润为-4.30亿元至-3.19亿元，同比下降 141%至130%。

财联社记者根据Wind数据梳理，A股光伏行业公司今年上半年营业收入的平均同比增长率为49.57%；净利润的平均同比增长率为67.28%，而阿特斯的同期数据分别为3.21%和-122.63%，可以看出，不管是营业收入还是归属净利润，阿特斯的增长势头都远远落后于同行业公司平均水平。

尤其是对比A股已上市的三家大型组件厂商，并没有像阿特斯一样出现巨幅亏损，甚至利润反而大幅增长。2021年上半年，隆基股份、天合光能、晶澳科技归母净利润分别为49.93亿元、7.06亿元、7.13亿元，同比分别上涨了21.30%、43.17%、1.78%，阿特斯与行业巨头的赛跑中，呈现出逐渐掉队的趋势。

对此，有光伏行业资深人士向财联社记者表示，组件产品关键原材料硅料等价格的暴涨，是导致阿特斯业绩巨幅亏损的直接原因。但是，如果说原料涨价导致了光伏组件商集体“过冬”，为什么只有阿特斯格外冷？“主要与公司备货水平相对较低，对海外市场依赖更高，以及多晶产品的布局结构有关。这也反映出，同样是面临行业成本危机，阿特斯的抵御风险能力较弱，持续经营能力存疑。”该人士称。

实际上，阿特斯业绩下滑早有征兆。根据阿特斯招股书，2018-2020年，阿特斯分别实现营业收入约244.38亿元、216.8亿元、232.79亿元；对应实现的归母净利润分别约为19.22亿元、17.53亿元、16.13亿元，净利润处于持续下滑状态。

在市场遇冷的同时，阿特斯对政府补助的依赖却在逐年上升。2018年-2020年及2021年1-6月，阿特斯计入非经常性损益的政府补助金额分别为6815.76万元、6370.00万元、1.57亿元和1.14亿元，占各期利润总额绝对值的比例分别为2.89%、3.02%、10.48%和25.86%，最新一期已经超过1/4。

值得一提的是，阿特斯现金流量净额在2021年上半年由正转负。财务数据显示，2018-2020年及2021年上半年，阿特斯经营活动产生的现金流量净额分别为21.18亿元、51.28亿元、67.42亿元和-13.87亿元。阿特斯表示，上半年公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要系由于原材料价格大幅上涨，公司适当增加原材料备货，预付较多原材料货款所致。

单晶“后来者”缺乏优势

财联社记者了解到，阿特斯的光伏组件可分为多晶和单晶两类。“公司的产品布局处于从多晶产品为主向单晶产品为主进行调整的业务转型过程中。”阿特斯招股书中提及。数据显示，2018年-2020年及2021年上半年，其多晶产品收入占组件业务总收入的比例分别81.39%、65.24%、54.72%、37.68%，不断下降；另一方面，单晶组件收入占比不断上升，分别为18.61%、34.76%、45.28%和62.32%。

对此，上述资深人士向财联社记者表示，业内对于单晶还是多晶好曾经争论多年，由于多晶硅成本低廉，且制造过程中更加节能，因此之前长期占据市场主流，阿特斯也是以多晶起家的企业。之后因为行业技术变革，单晶硅转换效率更高的优势凸显出来，更加受到如今市场青睐，现在的生产趋势是向大尺寸、超薄及高效方向发展。

事实也确实如此，根据《2020-2021年中国光伏产业年度报告》，2020年国内单晶硅片市场份额已达到90%。相比其他同行，对单晶组件及大尺寸组件的布局明显落后的阿特斯，则开始“掉队”。根据公开可得的信息，隆基股份一直专注于单晶产品，在去年一跃成为最赚钱的光伏企业；此外，晶澳科技主流产品也为单晶组件，今年上半年晶科能源和天合光能的单晶组件收入占比也均超过了99%。

转型缓慢正是拉低阿特斯毛利率的“元凶”之一。财务数据显示， 2019年，阿特斯的综合毛利率为26.16%，在行业中呈现领先之势。然而在单晶替代多晶、硅料价格暴涨等因素叠加下，2020年公司毛利率大幅降至18.47%，退至行业中游水平，2021年上半年则继续大幅缩水至6.19%，连行业平均的一半都未能达到，呈现“三连降”的趋势。比较同行领先企业，2021年上半年，隆基股份、天合光能、晶澳科技的综合毛利率分别为22.73%、13.37%、13.02%

另外，上述资深人士还向财联社记者表示，阿特斯转型较慢还体现在电池技术路线上。随着P型电池转换效率逐渐逼近理论极限，业内普遍认为P型产线向N型产线转型的节点已经到来，TOPCon和HJT是下一代技术主流。

2021年以来，隆基股份、晶科能源N型单晶电池转换效率先后突破25%大关，而阿特斯招股书中则未见N型单晶电池的身影，仅提及24%效率的“N型类单晶高效电池”正在开发。在HJT技术路线上，阿特斯同样落后不少，2021 年 6 月，其182mm半片HJT电池产线最高效率在24.6%以上，而隆基股份最新HJT电池转换效率则已达到26.3%。

研发投入显著弱于对手

阿特斯在这波技术变革中没有跟上行业步伐，一定程度上与其研发投入不足有关。2018年-2020年及2021年上半年，阿特斯研发费用分别为2.89亿元、3.12亿元、3.13亿元、1.64亿元，占营业收入的比例分别为1.18%、1.44%、1.34%、1.36%，始终低于同行的研发费用率平均值1.38%、2.00%、1.96%、2.10%。

财联社记者注意到，在2021年4月颁布《科创属性评价指引》中，新增了研发人员占比10%的常规指标。2018-2020年，阿特斯的研发人员占比分别为5.16%、5.33%、5.02%，是科创板申报企业中为数不多该指标低于10%的。这种情况下，阿特斯选取了要求专利数量标准的指标进行申报，即 “形成核心技术和主营业务收入相关的发明专利(含国防专利)合计 50 项以上”。截至2021年6月30日，公司已获授权的发明专利中形成核心技术的共计110 项。

另外，尽管阿特斯员工总人数一直在逐年增长，但研发人员却呈现逐年下降趋势。2018年-2020年及2021年上半年，阿特斯员工总人数分别为10495人、11495人、11841人、12845人，但研发人员分别为542人、613人、595人、512人，占员工总数比例分别为5.16%、5.33%、5.02%、3.99%。特别是今年上半年，公司研发人员较去年减少83人，降幅高达13.95%。

值得注意的是，阿特斯的研发资本化比例显著较高，2018年-2020年，其研发投入中资本化比例分别为59.41%、55.93%和61.57%。与竞争对手相比，隆基股份2020年研发支出资本化的比例仅为0.01%，晶科能源近三年研发支出则全部进入费用。

对此，有投行业内人士向财联社记者表示，通过研发支出大量资本化的操作，可以实现调节短期利润，长期以摊销等形式逐步减回，一定程度上实现美化当期利润。但是如果研发投入不足，长期后果将会导致产品技术落后、企业竞争力下降。

另一方面，最近2年半，阿特斯对销售费用的投入比例均超过同行平均水平。2018年-2020年及2021年上半年，阿特斯销售费用分别为11.26亿元、13.91亿元、7.61亿元、4.02亿元，近3年半合计达36.8亿元；销售费用率分别为4.61%、6.42%、3.27%、3.34%，各期同行业销售费用率平均值分别为4.71%、5.25%、2.23%、2.11%。

招股书显示，阿特斯本次募资40亿主要用于扩产、研究院项目以及补充流动资金。其中26.5亿元用于产能扩产，这些产能的总投资额高达73.4亿元，另外有12亿用于补流。对此，阿特斯在招股书中曾提到，由于融资渠道相对受限，资金成本相对较高，近年来企业产能扩建速度也慢于部分第一梯队企业。

此次IPO，阿特斯有意加速转型，然而光伏行业趋势瞬息万变，公司有“赶不上趟”的风险。12月初，隆基股份、中环股份相继宣布下调硅片报价，最大降幅接近10%，随着硅料产能明年逐步释放，硅片价格预计会进一步下跌，这也引发了不少关于产能过剩的讨论。阿特斯 “冒险式”的扩产转型，是否能成功追上第一梯队，还需要相当一段时间来检验。